概要
抑制通胀的同时不抑制经济发展，这种可能性存在吗？展望后市，这正是各国央行面临的两难局面。我们认为经济将显著放缓，而且美国经济有衰退的可能。下文是我们的全球投资总监们（CIOs）对2022下半年各资产类别表现的展望。
要点
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浏览以下由安联投资专家撰写的年中展望。
宏观观点：经济放缓由多重因素促成
今年年初，很少有人预测到各种因素叠加，冲击全球经济和金融市场。疫情之后的强劲反弹、过多的流动性以及供应链的持续动荡导致通胀率同比飙升。俄乌冲突以及随之而来的全球反应推动大宗商品价格飞涨。金融市场下跌，股票债券遭到普遍抛售。消费情绪下降，支出疲软，企业营收受挫。各大央行——尤其是美联储——加大力度设计经济“软着陆”方案，即使通胀降温的同时不抑制增长；美联储充分意识到，其以前的大多数紧缩周期均以衰退告终。
接下来投资者应该怎么做？我们认为，在这种大环境下，应拓展投资工具箱，并创新投资组合配置方法。以下是值得考虑的几个建议。
- 就股票配置而言，优质价值股、精选的高科技创新企业和中国股票看起来有吸引力。能源和粮食安全是更值得考虑的投资主题。
- 就固收而言，发达市场某些长久期主权债券变得更有吸引力——欧元区外围债券和准核心债券市场则不尽然。另外，如果利差进一步扩大，投资者也可以考虑某些美国高收益债券。
- 就多元资产投资组合而言，大宗商品有助于对冲通胀上升——特别是黄金，比政府债券更适合作为股票投资组合的多样化工具。
去全球化导致增速放缓、通胀上升
通货膨胀、利率上升、增长放缓是影响当今投资组合的主要经济主题，同时另一主题在这些领域发挥着重要作用：去全球化及其变体“慢全球化”和“全球在地化”持续加剧。
2007-2009年全球金融危机以来，国际贸易占GDP的比重持续下降，而中美贸易战和英国脱欧加速了这一进程。最近，疫情引发的供应链动荡更让全球经济雪上加霜，特别是在中国，严格的封控措施减缓疫情传播的同时，也拖慢了经济增长。从过去两年的经验来看，疫情不仅影响GDP：疫情对生产活动的扰动还会加剧通货膨胀。俄乌冲突放大了这种扰动，许多公司开始对国外销售和生产的可靠性产生疑虑——他们开始转向“在岸”而非离岸业务。
这些因素可能会加剧全球经济体系的两极分化，美国及其盟国代表一极，中国和俄罗斯等国代表另一极。“地球村”的碎片化会造成多重后果，最重要的是贸易占GDP的比重下降、增长放缓、通货膨胀上升。但我们认为全球化不会消亡，而是可能会以不同的形式重新出现。。例如，气候变化带来的挑战是全球性的，这迫切需要各国进行合作，而不是各自为战。
我们在年中对基本情况的看法
- 我们认为，未来两年内全球经济将面临“硬着陆”——这意味着经济增长非常缓慢，低于潜力水平。另外我们预计，美国在2023-2024年出现衰退。
- 我们预计美国不会再现上世纪七十年代的“滞胀”——缓慢增长和衰退与两位数通胀率并存的破坏性局面——但我们预计通胀将继续意外上行。如果不再经历能源价格冲击，同比通胀率有望在今年年底见顶，但要回落到央行设定的目标值（发达市场通常为2%）还需很长一段时间（我们的资深投资者认为，至少需要3-5年）。
- 我们预计各国央行，尤其是美联储，不会放慢甚至中断已经宣布的货币政策正常化举措。相反，我们认为央行将持续升息、持续缩表。但是经济降温是否会促使央行改变方向、提前停止升息？有可能。但更大的可能性看来是，高通胀事实上束缚了各央行的手脚，迫使其不得不采取鹰派行动。因此，如果市场预期还有更多（而不是更少）货币紧缩措施，投资者也不应感到意外（见图1）。
金融市场环境充满挑战
这对金融市场意味着什么？对于增长放缓、美国衰退风险以及通胀居高不下等挑战，各资产类别会有怎样的反应？我们的全球CIOs们将在下文中对下半年的市场走向分享他们的见解。
图1：目前市场预期全球政策利率将显著上升
2022年6月，市场预期全球政策利率将在未来两年内上调约150个基点——这比六个月前的预期明显上调。市场预期还将有更多（而不是更少）紧缩措施出台，我们认为投资者应该为此留有余量。
资料来源：彭博社。数据截至2022年6月。
Virginie Maisonneuve
全球股票CIO
股票策略：全球经济同步放缓，如何通过狭窄的货币政策正常化路径
应对利率“大跃进”
当我们审视影响全球经济的各种因素时，我们似乎面临着利率“大跃进”。这是历史上最重要的货币紧缩案例之一，它发生于经济放缓的背景下——这情况同时出现非同寻常。我们回想一下最近几个月发生的情况：
- 各大央行已经开始通过加息和减少资产购买计划（即量化宽松）来回笼创纪录的流动性。
- 通胀飙升，能源和食品价格上涨尤其明显，而此前几十年通胀率一直保持在低位。各大央行正致力于压低通胀。
- 全球维持了数十载的地缘政治“秩序”开始瓦解，地球村的碎片化进一步加剧。俄乌冲突及疫情引发的供应链困境促使更多国家和企业转向“在岸”业务，并重新思考其全球供应链的布局，这一方面是为了节省成本，另一方面也是为了建立新的伙伴关系。
- 市场消化这些信息时，基准债券收益率开始攀升，主要股票指数大幅下跌，结束了长期以来的强劲市场行情。
在年中这个节点上，我们观察到，在经济放缓（而不是增长）的环境下出现了量化宽松（QE）退出和加息现象——这种情形颇不寻常。这种背景下，投资者面临的问题是：利率大跃进将走向何方？在强势美元及供应链受阻的压力下，全球贸易占全球GDP的比重或将进一步下降。有趣的是，许多美国企业设法修复了供应链，如今却因为消费者削减开支而不得不去应对库存增加的问题。这可能意味着需求即将放缓。
那么这是否意味着通胀快要见顶了？看一看广义货币（M2），即美国货币供应量指标。它向来是预测通货膨胀和经济增长的有效指标，有12至18个月的滞后期。该指标在2021年2月达到顶点（见图2），这表明通货膨胀可能在未来六个月见顶。M2数据和其他指标表明，全球经济或将经历显著的同步放缓。（这些指标包括高油价、制造业指数下降、利率上升以及在疫情高峰期实施的经济刺激计划的退出）。增长放缓对许多企业利润及营收的影响尚未体现出来。市场估值已经出现大幅调整，而“收益衰减”也有可能即将到来。
这种环境下股票投资组合的调整方案
当市场预期美国从加息从50个基点转而“跳降”至加息25个基点或零时，股市可能会迎来拐点。对市场而言，这可能就是“坏消息转变为好消息”的时机。那时的经济环境可能比现在更具挑战性，但结束紧缩周期或将指日可待。这一切或许发生在增长更难维持且利率高于以往多年的环境中。有鉴于此，我们认为，投资者如果采取某些高信念策略来构建多元化投资组合，或许能够从中受益：
- 拥有可观股息的优质价值股：高利率环境下，投资者或许愿意为这些股票支付溢价。
- 估值显著下调后资产负债表依然强健的优质成长股：这些股票可能具有吸引力，因为其成长属性有助于它们在全球增长疲弱、经济下滑背景中脱颖而出。
- 能源安全和粮食安全：地缘政治的不确定性使这两个领域更显脆弱，投资者可以基于这两个稳健的投资主题重新调整投资组合。
- “具有影响力的创新公司”股票，包括与人工智能、网络安全和气候减缓/适应相关的公司股票：这类股票应作为投资组合的核心支柱。
- 中国股票：尽管这类股票的波动或将持续，但其吸引力将日益显现。中国的GDP增长率为4%-5%，明显高于世界其他主要经济体；中国的GDP体量也高于许多新兴经济体。此外，中国受强势美元的负面影响较小。另外，中国央行正在放松——而不是收紧——其货币政策。
图2：美国货币供应量下降表明通胀率或将随之而降
M2是衡量经济体货币供应量（包括现金和支票存款）的指标，历来可以预测12-18个月后的通胀水平。美国M2自2021年2月创下历史新高以来已显著下降，表明通胀或将很快进入下行通道。
资料来源：美国圣路易斯联邦储备银行。数据截至2022年4月1日。
Franck Dixmier
全球固定收益CIO
固定收益策略：抓住增长和通胀拐点进行投资
日益加剧的衰退风险或能稍许降低通胀率
各大央行能否遏制住达到历史高位的通胀而不引发超预期的全球经济下滑，这是年初时我们对2022年重要市场风险的预期。目前为止，核心政府债券收益率曲线保持平坦，这说明经济或许还没陷入衰退，但市场认为已经进入经济短周期的尾声。固定收益投资者或需在今年下半年密切跟踪以下因素的走向：
- 增长：考虑到金融环境紧缩和家庭实际收入缩水带来的经济阻力不断加大，全球增长前景趋于黯淡。俄乌冲突带来的地缘政治和供应侧影响也加剧了下行风险。
- 通货膨胀：随着经济衰退风险上升，我们预计全球通胀压力将在今年年底和2023年有所下降。但是，由于供需失衡，以及大宗商品价格居高不下，近期内通胀在下降前仍可能居高不下。
- 货币政策：在通胀数据处于历史高位的背景下，发达市场的各大央行仍然倾向于维持其鹰派立场。在有明确证据表明通胀正朝着目标区间回落之前，美联储不太可能改变方向。与此同时，欧洲央行倾向于在收益率前端采取幅度更大（以及速度更快）的加息行动。我们认为，至少在短期内，美联储希望按市场预期的那样行事，这意味着到2022年底前，联邦基金利率很有可能抵近2.75%（见图3）。但是，我们认为，进入2023年后，美联储进一步紧缩的意愿或将消退，因为届时经济增长的下行风险将愈发明显。
在这种环境下，如何调整固定收益投资组合？
鉴于今年发展形势存在种种不确定性，我们预期债券收益率近期会有一些波动。但是，我们认为现在增长和通胀形势正处于拐点。发达国家各大央行可能尚未准备好转变其鹰派立场，尤其是在当前通胀率仍处于历史高位的情况下。但我们认为，今年年底和明年，增长下行风险将加速上升，债券市场届时可能开始重新评估本周期内加息的力度。以下是固定收益投资者可以考虑的一些策略：
- 在加息预期已基本得到体现、增长下行风险在未来数月将更加明显的市场上，我们开始看到一些有吸引力的长久期主权债券。这些市场包括美国、澳大利亚、新西兰和加拿大。
- 而欧元外围债券和准核心债券市场似乎不可等量齐观。在欧元区的主权债券市场，财政指标的恶化和欧洲央行货币紧缩政策预示着，外围市场的利差将进一步扩大，意大利债市尤其如此。
- 新兴市场（EM）中，选择是关键。地缘政治和供给侧压力持续推升通胀，特别是食品价格。食品价格在新兴市场消费通胀篮子中占有较大比例。新兴市场硬通货债券中，高收益债券利差很大。随着债券价格上涨，利差或将开始缩小，对于已经持有这些债券的投资者而言，这将带来可观的总回报。
- 投资级债券市场中，企业基本面依然稳健，但考虑到增长下行风险，投资者应采取防守策略。出于上面提到的同样原因，在利差进一步扩大的情况下，投资者或许有机会增持某些美国高收益债券。相对于欧元利差而言，我们更青睐美元利差；我们也更青睐具有强大议价能力的实体，如全球金融企业、美国公用事业公司等。
图3：在此轮经济周期中，许多已经反映在债券收益率上
美国5年期国债/5年远期利率在过去十年里通常预示着10年期收益率的一个软性上限。截至2022年6月中旬，该指标为3.30%，远高于美联储长期“点阵图”预估中值2.5%。
资料来源：彭博社，安联投资。数据截至2022年5月27日。
Gregor Hirt
全球多元资产CIO
多元资产策略：市场变化迅速，谨慎行事为宜
高利率、高成本以及供应冲击加大了企业的压力
如果美国经济持续减速，那么其主要原因或是美联储抑制通货膨胀的决定性行动。但高通胀、供应链困境以及俄乌冲突带来的不确定性，也导致全球经济整体上处于脆弱状态。此外，世界第二大经济体——中国经济也面临着经济增长放缓和疫情爆发的阻力。在其他主要经济体开始加息之时，中国通过降息应对经济下行压力。
在这种不确定的背景下，投资者终于开始质疑股票和许多债券价格的高估，以及许多企业过于理想的盈利预期。具体而言，投资者想知道，在工资或能源价格等投入成本上升的环境中，公司对其利润率的稳固性是否过于乐观了。信贷市场也开始对经济形势进行重新评估——重估的影响即使不大，但也会通过再融资成本的上升，进一步挤压企业的利润空间。
在我们的多元资产专家组中，考虑到俄乌冲突可能对欧洲的负面影响更大，我们在今年大部分时间里对股票持谨慎态度——尤其是对欧洲和新兴市场的股票。我们对英国和日本股票市场的看法略为乐观，不过我们仍然减持了这些国家的股票。我们对固定收益市场总体上也持防守态度。
总而言之，我们进入了困难时期，一方面通货膨胀高得令人担忧，要求大多数央行减少整体流动性，而另一方面，更高的收益率、更高的投入成本和持续的供应链冲击影响着公司利润。
市场大跌之下寻找长期机会
重重压力下，市场估值已从高位回落。这或是投资者以更有吸引力的价格重新入场的机会。我们认为，明智的做法是，预留一些现金以购入低估证券，并实施精选策略。
- 投资大宗商品或能对冲通胀上升。另外正如图4所示，黄金比政府债券更适合作为股票投资组合的多样化工具——至少目前如此。大宗商品交易顾问也能从这种环境中受益，因为他们可以做空。
- 英国股市具有潜力，主要由于其能源和健康护理行业，以及其防守型倾向。
- 英国股市具备潜力，这要归功于其能源和医疗保健股的权重以及防守型偏好。
图4：目前美国国债不足以作为美国股票投资组合的多样化工具，黄金是一个潜在的替代品
尽管投资者出于对通胀上升的担心抛售美国国债，但美国国债与美国股票的关联性越来越大。因此，美国国债不再是那么有效的多样化工具，与黄金相比尤其如此。在这种背景下，大宗商品（尤其是黄金）目前更适合作为多样化工具。
资料来源：彭博社，数据截至2022年6月30日。图表使用每日滚动关联度的月平均值；关联度基于260天滚动窗口，使用美国股票（标准普尔500期货）、美国国债（美国10年期国债期货）、黄金（黄金期货）每日回报计算得出。
多元化并不能保证利润或防止损失。
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