尽管投资者可能对特效新冠疫苗在2021年上市持乐观态度，但是经济复苏之路仍不明朗。因此我们需要更广泛的投资工具，不能仅限于近期表现不错的地区、行业和策略。

虽然严重衰退期已过，但恢复到疫情前的增长轨道尚需数年

虽然部分国家正面对新一轮的感染及封城措施，但全球经济已从疫情引发的深度衰退中复苏。除了在疫情危机期间蓬勃发展的行业之外，投资者希望能找到新的潜在回报来源，从未来的复苏进程中获益。

这在很大程度上取决于有效疫苗和药物疗法的成功应用。新疫苗似乎带来了希望，但我们将密切关注重要的宏观经济数据点，寻找增长势头恢复迹象。我们预计，各地区的增长表现将存在显著差异。如果疫情得到控制，欧洲和亚洲股票、价值型行业和公司债券可能具备投资潜力。对机构投资者而言，私募市场具有投资潜力，尤其是基建投资有望增加（这部分得益于旨在提振经济活动的刺激措施）。会有越来越多的投资机会支持经济在疫情后向可持续、具备韧性的复苏方向发展，例如为解决气候变化和其他重要问题的投资。

但如果疫情未得到有效控制，经济似乎要到2021年底才能达到疫情前水平。没有数年时间，经济可能无法恢复到疫情前的趋势路径上。经合组织预测的2021年经济增长（见图1）从-2%到7%不等，这种异常大的预测值区间反映了疫情的不确定性。

各国纷纷推出刺激措施应对疫情，但此举不利于经济长期健康发展

为应对近期经济衰退，各国政府和央行均纷纷推出大规模财政和货币刺激措施（见图2）。此举固然必要且效果显著，但长远来看会带来各种不良副作用。这些副作用包括：

– 部分市场的资产价格高企。货币刺激措施造成流动性过剩（本质上就是流通货币远超经济活动所需），推高了资产价格，部分资产甚至已被高估。我们认为，政府债券和美国股票尤其如此，而非美国股票的价格看来更为适中。

– 债台高筑。公共和私人部门均债台高筑。如果复苏势头大幅减弱，许多公司恐难以承受债务负担，并导致违约风险上升。另外，以低廉成本向银行续借资金的疲弱公司可能会变成“僵尸企业”。这些“僵尸企业”生产率低下，负债水平高，一旦利率正常化，它们有很高的违约风险。

– 通胀波动性上升。中期内商品和服务价格逐步走高的风险正在上升，部分原因是货币刺激措施造成的流动性过剩，还有疫情封锁和贸易摩擦带来的供给侧冲击。随着各国力图实现必需品的自给自足，持续的去全球化趋势将妨碍经济的长期增长，进而阻碍生产力的增长。在其他所有条件都不变的情况下，这可能会导致未来几年全球价格波动性上升。

2021年值得关注的四大投资主题

1.金融抑制政策重启和大量政府债务可能推升长期收益率

鉴于疫情之下各国央行承诺的支持力度，我们预计短期利率在可预见的未来仍将保持在超低水平。这其实约等于各国央行重启金融抑制政策（包括低利率、资本流动限制和其他规定）。各国央行曾在全球金融危机后实施过这一政策，旨在帮助各经济体摆脱债务负担。我们认为，央行的持续干预固然必要，但可能会导致通胀上升和其他中长期问题（如上所述）。另外，发行的大量主权债券未来几个季度将陆续涌入债券市场，这便是极度扩张性财政政策带来的直接后果。

这对投资者意味着什么？

– 所有这些都印证了我们的观点，即美国收益率曲线很可能变陡，也就是说长期债券和短期债券之间的收益率差走阔（债券价格和收益率走势成反比）。收益率曲线变陡的方式有很多种，我们认为最有可能出现的情况是，长期债券的收益率上扬，而曲线短端的收益率基本保持不变。

– 收益率曲线变陡的另一个原因是我们预计大多数央行不会效仿日本央行的做法，即对不同期限的债券实施收益率曲线控制，不仅针对收益率曲线短端，也针对收益率曲线长端。

– 投资者或许会考虑通胀挂钩债券，包括美国和英国的通胀保护国债。这些债券有望从通胀预期上升中直接受益，因为它们旨在保护投资者免受通胀影响。

– 黄金也有望从宽松的货币环境中继续受益。当人们认为其他“安全”资产不能提供更好的机会时，他们通常就会购买黄金，因为在债券实际收益率处于较低水平的时候，金价往往走高，从历史上看，这两种走势之间密切相关。

2.有关疫情的利好消息能提振股市，但均衡与选股同样重要

面对疫情引发的动荡以及伴随而来的封锁措施，某些地区和资产类别表现相当出色，美国大盘科技股和上零售公司股票尤其如此，这得益于“居家办公”趋势。但是如果“抗疫”取得积极进展，将有更多股票和地区表现良好，而不是仅限于这些“疫情赢家”。其中一大利好消息便是2020年底疫苗试验有望成功。然而，目前尚不清楚还要多久才能推出疫苗以及有多少人愿意接种。在普遍接种之前，许多地区恐怕仍要饱受随后的疫情肆虐之苦。因此，在有效疫苗和治疗方法得到普遍采用之前，全球增长前景仍将不明朗，私营部分的支出（包括私人消费和投资）也可能受到抑制。如果周期性经济数据失去动力，股市也可能受挫，如果市场发现资产价格与经济基本面脱节，股市下挫将尤为严重。

这对投资者意味着什么？

– 鉴于市场仍然存在许多未知因素，我们建议投资者构建一个均衡的股票投资组合，而不是寻找一个简单的方向性策略来引导投资方式。

– 如果疫情在2021年真正得到有效控制，我们预计周期性价值股（如工业和金融行业）将表现优异。而如果疫情仍是一大威胁，2020年表现出色的股票（例如科技行业）在2021年仍有可能延续出色表现。

– 与成长股（增长快，估值高）相比，2021年价值股（估值偏低）的前景可能仍然更为乐观。如图3所示，价值股的估值远低于历史水平。但目前判断价值股的走势也许还为时尚早：我们尚未发现可以让价值股/成长股表现差距收窄的催化因素。

– 许多成长主题仍有吸引力，人工智能和网络安全等高科技领域尤其如此。这些成长主题代表着长期变化趋势，在疫情之前就已存在。它们才是更深层次的驱动力。除了表层机会外，投资者可能希望把握这些更深层次的机会。

4.美元似乎更有可能走弱，非美国市场或将受益

当全球经济复苏加速时，美元相对于其他货币出现贬值（如图4所示）。有些经济学家认为，这种情况即将发生改变，因为疫情的不确定性对美元等“避险”资产有利。但我们更倾向于认为美元将走弱，原因如下：

– 从历史水平来看，美元仍被高估。

– 美国的宽松货币政策比其他国家的货币政策更具扩张性（包括美联储转而追求平均通胀率）。宽松的货币政策通常会使一个国家的货币走弱。

– 目前尚无迹象显示存在美元资金压力，这与2020年初的情况不同，当时各大公司和各国都竞相获取美元。

这对投资者意味着什么？

– 美元走弱会增强其他国家购买美国商品的能力，这可能对某些主要收入来自海外的美国大型公司有利。

– 美元走弱更有可能意味着市场认为非美国经济体的增长前景更好。这对非美国市场而言可能是好事，对市场估值低于美国的欧洲来说尤其如此。

– 美元走弱期间，经常账户有盈余（意味着净出口为正）的新兴市场股市也通常比发达市场股市表现更好。

– 从历史上看，当美元走弱时，新兴市场信用利差（即它们超出同类美国债券收益率的部分）会随着债券升值而收窄。这对明年的新兴市场债券来说可能是个好兆头。我们认为，投资者应该考虑亚洲的优质公司债券。

– 美元走弱还可能刺激美国通胀，如果通胀上升，我们对收益率曲线变陡的预期就可能得到应验，还能增强美国通胀保护国债的吸引力。

4.可持续投资有助于投资者进行长远投资

此次疫情暴露了全球经济以及我们依赖生存的系统的脆弱性。投资者越来越需要寻找方法，对行业和公司进行精挑细选，而不是依赖整体市场表现。在凸显全球重大风险和测试企业与系统的韧性时，环境、社会和治理（ESG）因子就是一个非常有效的指标。

疫情也迫使许多投资者按下“重置”键，重新调整优先事项，同时也使政策制定者、监管机构和投资者关注经济活动产生的社会影响。越来越多的投资者希望以可持续的方式进行投资，他们积极寻找相关创意，希望在气候变化等主题领域实现有实质意义的变化。

这恰好与联合国17个可持续发展目标（SDG）相符，联合国可持续发展目标呼吁国家、组织、企业和个人之间加强合作，解决重大发展问题。联合国2017年发布的一份报告显示，发展中国家每年的SDG资金缺口近2.5万亿美元，有必要为亟需资金的国家和行业寻找创新、可扩展的新型投资产品。我们可以采取公私合作的形式，让具有共同目标的各方承担不同的责任。发展融资可以利用公共和慈善渠道的资金和专业知识，调动私人资金投向可持续发展领域，进而从中发挥重要作用。

例如，全球经济需大量投资才能部分恢复至疫情前的增长轨道，有些国家则将这看作是振兴其基础设施（例如电网）的一个机会。它们在实现这一目标的同时，还可以建设福泽后代的社会、环境和清洁能源项目。但是可持续投资不只是为了行善，还可以让投资者实现稳健的业绩。如图5所示，过去3年期间，eVestment数据库（跟踪机构资产管理人）中近三分之二的主动型ESG策略管理人跑赢全球股票基准指数，其中包括股市极端动荡的2020年。

这对投资者意味着什么？

投资者可以通过多种方式进行可持续投资，尤其是在全球经济从疫情中复苏之际。

– 研究ESG因子。在私人部门经历深度衰退的情况下，公司治理将至关重要。经营良好、治理结构健全的公司会比其竞争对手处于更有利的位置。

– 开发私募市场。机构投资者可以转向私募市场，在寻求阿尔法收益的同时，实现社会目标，例如对城市重建、改善数字化基础设施、提供保障性住房或改善教育和医疗服务进行投资。

– 寻找与SDG主题相关的投资。关注粮食安全。疫情期间，粮食供应链中断，有很多人急需援助，粮食安全问题为此受到广泛关注。有些公司在粮食种植、加工和分配方面取得了可喜的进展，它们急需投资者提供资金支持。