悲观情绪与油价走势不应混为一谈

在 2017 年 5 月发表的一篇文章中，我们解释为何在当时布兰特原油价格每桶约50美元的情况下，仍然预期油价会缓慢地上升。我们认为全球需求强劲、供应再度紧张，以及投资依然严重不足，均为投资于能源业的明确理据。 

随着布兰特原油价格最近升穿每桶 60 美元界线，促使部份投资者重新审视这个我们一直持审慎乐观态度的行业。 然而，市场对油价走势普遍仍看淡 － 我们认为这种悲观立场缺乏事实支持。低油价才是应对低油价的有效方法。 

限制石油供应的多项因素

全球需求仍然强劲，维持在每日 9,700 万桶的水平，但油田却正逐步枯竭。石油生产商每日合共需要新增约700至800万桶的产量，才可应对需求增长及产量下跌的步伐，但在油价如此偏低的情况下， 要实现这个目标更趋困难。如要增加产量便需要增加投资，但许多公司在2014至2015年油价下挫后根本无法作出资本开支。即使油价自2016年1月以来的升幅已近一倍，但生产商仍难以作出投资以增产，甚至可能因油价波动而不愿投资。毕竟，确保短期存活总比长期投资更重要。 

从地缘政治角度来看，也可支持油价上升的理论。在5月份，石油输出国组织（油组）成员国同意延长减产以刺激油价上升。 然而，税收减少却迫使部份石油国家须动用其在油价黄金时期所累积的主权财富储备，此举削弱政府体制的稳健性，令出现社会动荡的风险增加。此外，在利比亚、委内瑞拉、阿尔及利亚和伊拉克库尔德地区等局势动荡的地区，很容易引发石油供应紧张忧虑，因而推高油价。 

美国页岩气的前景比页岩油更佳

几乎所有大型石油生产国对现水平的油价都感到不满，而且传统上，油组本身具有重新平衡市场的能力，因而引发一个问题：什么因素导致这种传统的供求关系出现失常？

答案显然是美国页岩业的崛起，在短短五年内已令世界能源版图变天。美国公司利用新技术成功开采页岩油和页岩气，为市场释放庞大的储量，导致油价下跌一半，美国消费者的能源开支更是创下过去十年的新低，油组因而丧失其在市场上的同业联盟优势。

我们认为美国页岩业创造了一个名副其实的天然气宝库，对全球许多天然气项目将产生深远的影响。美国坐拥庞大的页岩储量，巩固其作为低成本生产商的地位。在页岩气的推动下，我们认为美国天然气供应不但产量大，更可持续增长。

然而，美国页岩油现在已占自2008年以来全球石油供应增长约 60% ，从这个角度来看，我们认为美国页岩油热潮似乎将难以持续。我们质疑市场的普遍看法，认为页岩油将可于较低或越来越低的生产成本维持甚至可能加速增长。以整个周期调整后基础来看，美国页岩油的成本曲线比市场假设更高。 

页岩油业要取得增长，必须不断钻探更多油井，才能应对曲线初期大幅下跌的情况。然而，在石油服务资源紧张，再度引发盈利能力问题的情况下，新增油井的速度亦日趋缓慢。根据若干预测显示，钻探成本在今年将上涨10%至20%，可见美国页岩业营运商需要更高成本才可保持营运。 

然而，美国页岩业基本上仍然属于负现金流行业，需要依赖银行和投资者提供资金，才有足够的现金维持业务。事实上，美国能源公司已发行约1,000亿美元的高收益债券，藉此筹集投资所需要的资金。 问题是这可能会引发业界出现另一次盛衰周期的忧虑，尤其是在加息的环境下。

就美国页岩生产商而言，将致力把握油价上升的机会进行对冲，以确保维持部份营运现金流，同时为未来的产量提供若干保障。若油价未能上升及缺乏对冲机会，许多美国页岩公司将难以继续经营业务。此外，我们也首次发现有更多证据显示，美国能源及生产公司对资本运用越来越严谨，不少公司更保证只会作出相等或低于其现金流水平的投资。这将有助提升这类公司的回报，以及减少未来的石油供应增长。

投资启示 

我们认为市场对美国页岩油前景过度乐观，导致许多环球能源公司的估值过低。若市场对美国能源独立的期望落空，我们认为这些能源公司的估值将提高，因而可为能源业投资者带来较强劲的回报，并使能源公司作出迫切的投资，以应对未来在供应短缺的情况下油价上升。