影响估值模型的三要素

低息环境扭曲传统估值模型

在目前的低息环境下，传统的折现模型已捉襟见肘。当前，无风险投资的市场利率偏低，但对未来收入流的期望并未处于相应低位，因此使用折现模型进行计算，会使股票的公允价值过高。由于低息环境通常会伴随一段增长乏力期，利率水平和未来收益期望应保持一致。然而，投资者在构建个人估值模型时经常略过第二个步骤，不对未来的收入流做出调整。

不过，即使这些要素相互统一，估值的难度亦将上升。如果央行实施过于扩张的货币政策，将促使投资者的风险承受程度上升，而且股票价格将会超过长期公允价值。

所幸利率对估值模型的影响有望逐渐减少。随着全球经济环境改善，我们预期欧洲央行和美联储将会收紧近年来的扩张性货币政策，但步伐会非常缓慢。无风险投资的利率应会由此缓步上升，我们也因此预期利率对估值的扭曲影响将逐步减小。

政治环境为估值模型带来挑战

如今，使估值面临挑战的另一个因素是政治环境日渐欠明朗，特别是全球民粹主义的兴起。不少民粹主义者主张去全球化，而这将增加贸易壁垒和移民限制，从而可能导致生产率增速的下滑，抑制经济增长，影响盈利上升，继而影响估值。

此外，去全球化亦会促使通胀抬头。首先，生产率增速下滑会对供给构成负面影响，因此经济体内的整体供需差距将会以较迅速的步伐收窄。其次，保护主义加重关税导致行政开支增加，将会直接推高物价。由于通胀上升与贴现模型的分子和分母都有关连，故难以推算其对估值的影响。

高科技转变带来重大不明朗因素

毋庸置疑，科技创新的速度正在不断加快，但其对股票估值流程的影响尚不明确。

在个股层面，高科技的颠覆趋势能够决出谁胜谁负。但面对今天瞬息万变的市场环境，赢家和输家将愈发难以鉴别，因此，较高的风险溢价很容易得到认同。

与此同时，科技革命有望提升整体经济的生产率。这应该会给评估整体市场的贴现模型带来积极影响，因为预期盈利或现金流应会随着经济改善而上升。

整体来说，全球经济生产率的结构性增长至今尚未出现加速迹象，令人颇感意外。生产率增长的未来发展仍是未知之数。不过，除非生产率最终得以上升，否则部份股票和股市当前所反映的盈利增长的预期可能过高。

我们对股票估值方法的选择

面对上述挑战，我们认为利用过往的估值乘数进行比较，是投资者可选用的最佳方法之一。过去几十年来，这个估值方法为投资者带来了丰厚的收益。安联投资偏向使用按周期调整市盈率（CAPE）或席勒市盈率（Shiller P/E）来比较估值。事实上，以当前标准普尔500指数的CAPE来看，美国市场估值过高，目前水平为31，高于历史平均的16.6。另一方面，欧洲和新兴市场的CAPE则显示这些市场仍具有投资价值。

投资结论

• 随着美联储推行货币政策正常化和缩减资产负债表规模，我们预期标准普尔500指数的CAPE将会下降，这可能会给掉以轻心的美股投资者带来负面影响。
• 我们亦预期地缘政治趋势（特别是民粹主义）将继续为经济增长和市场带来阻力，虽然民粹主义的影响更可能在长期而非短期体现。
• 科技变动对估值模型的影响并不清晰：可促进整体经济的生产率增长，但颠覆趋势会是一个重大的复杂因素。
• 无论如何，对大部份长期投资者与投资经理来说，准确评估估值仍至关重要，幸而我们可以使用一些较有效的工具 （例如CAPE）来进行评估。