从伦敦钟声看市场流动性

鉴于投资者、监管当局及央行官员对市场缺乏流动性深表忧虑，我们不妨借用一首家传户晓的英语童谣，从其寓意协助投资者了解市场的流动性风险如何随着时代演变，以及这些风险将何去何从。

圣克利门教堂(St. Clement’s)的钟声说：橘子和柠檬

英语童谣「橘子和柠檬」(Oranges and Lemons)的开首提到在旧伦敦买卖的农产品，而我们亦会以此作起点，了解市场的流动性。多个世纪以来，在欧美销售的农产品都沿用一个相当简单的商业体制。交易员(可以自行担任庄家或客户的代理经纪)观察每日的农产品及价格，并游说客户以较低的价格或更佳的数量(或两者兼备)买卖其商品。这个方式一直沿用至1980年代末期，当时正值金融国际化，电脑系统亦大行其道，商贩档主不再纯粹担当交易员的角色，亦是能够透过「持仓部署」协助客户取得更佳流动性的卖家或买家。

…老贝利街(Old Bailey)的钟声说：你甚么时候还钱给我？

及至1990年代，一个全新的市场成立，农产品能够在电脑化的交易所内透过衍生工具进行虚拟交易。突然间，人们能于市场交易时段内，随时以一个公认价值买卖一篮子农产品。这个转变带来甚么后果？原有的贫穷老档主再不能依赖市场的现金价格，因为聪明的交易员及数学家擅于利用市场价格欠缺效率的情况下，在距离实际交易市场千里之外厘定新价格。

肖迪奇(Shoreditch)教堂的钟声说：当我富有的时候… 

在1990年代末期，美国废除格拉斯－斯蒂格尔法案(Glass-Steagall)，容许投资银行利用其庞大的零售业务财力，进军迅速全球化的交易市场，包括农产品市场。崭新的发展动态转瞬形成，市场每日都进行多种功能，包括：进取的交易及建立持仓；范围广泛的立权及包销；以及大量的套利活动，而这确实无法改善实体市场的效率或质素。

随着使用程式及电脑化交易的经纪、银行及客户渐增，老档主及其他交易员不再前往市场交易大楼。结果，人们对「橘子和柠檬」质素的重视程度下降，反而更注重价格动力、波幅特性及其他因素。

此外，交易所亦利用其垄断优势，吸引客户(特别是投资银行)不再「于交易所内」进行交易，以免支付费用。

鉴于所有市场人士都希望降低日常交易的成本，结果导致市场割裂。然而，大部份真正的买家及卖家未能从中受惠，因为市场分为「明池(lit pools)及黑池(dark pools)」后，便阻碍了市场定价、缩减交投量，并掩盖价格的升跌原因。更严重的是，市场无法抗衡高频交易员的威力；这类交易员利用电脑在毫秒及纳秒之间进行交易，使投资者难以分析市场实况。

…当心斧头要了你的命！

虽然「橘子和柠檬」的实质生产过程大致不受市场演进的影响，但价格波幅因而扩大，并易受无法反映于生产成本或需求水平的波动所影响。自1980年代末期的金融大改革以来，在庞大的衍生工具带动下，交投量的升势锐不可挡。然而，金融化逐渐以自身发展为目的，离弃了以公开及透明方式为橘子、柠檬及其他产品定价的经济工具角色。

与此同时，环球投资银行建立了规模可观的交易业务，藉此受惠于这些市场的变化，但终端消费者因而承担实体市场的成本，交投量亦显著上升，尽管它们无法满足投资者以往偏好的实体市场流动性。现时的市场缺乏效率，表现反复波动，使不少投资者却步，不愿作出较长线的投资，亦导致供应收缩，对流动性的忧虑升温。 

我们的观点

我们理解缺乏流动性的风险增加；受银行业的行为、监管法例及货币政策的影响，不少投资组合集结起来，透过杠杆来追求收益及回报。 

我们的基金经理及交易员采用主动型策略和长期观点，审慎驾驭目前反复波动的市况，致力回避市场讯和波幅，这与我们的投资理念一致。 

虽然我们的投资专家未必买卖橘子或柠檬，但他们将过滤市场杂讯，发掘真正推动市场的因素，藉此避免由忽略估值、市场效益及投资者回报的短线交易员所带来的问题。

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