<h1>通胀降温抑或增长停滞？</h1>

Virginie Maisonneuve

全球股票投资总监

股票策略：应对货币政策正常化及全球经济同步放缓

应对利率「大幅追回进度」

当我们审视影响全球经济的各种力量时，我们似乎正处于紧缩政策及利率快速「大幅追回进度」的时期，这是历史上最重要的货币紧缩时刻之一，而且发生在经济放缓的环境下，这是一个非常不寻常的组合。想想最近数月发生 的事情：

• 主要央行开始透过加息及缩减资产购买计划（量化宽松）来削减流动性。
• 通胀在数十年维持于低位后飙升，特别是能源及食品价格，央行专注压 抑通胀。
• 过去数十年的全球地缘政治「秩序」开始崩坍，进一步分裂「地球村」。乌克兰遭到俄罗斯入侵及与新冠疫情相关的供应链问题促使更多国家及企业「回归本土」并重新思考其全球供应链 — 不仅为节省成本，同时为建立新的合作伙伴关系。
• 随着市场消化这些讯息，基准债券的收益率上升，主要股市指数大幅下 跌，结束了长期以来的强劲表现。

现时正是年中的时候，我们密切监察撤出量化宽松和加息对正在放缓而非增长的全球经济的影响 — 这与寻常情境非常不同。在现时的环境下，投资者面临的问题是：这种情况将何去何从？美元强势加上货品难以采购，全球贸易占国内生产总值比例可能进一步受压下滑。有趣的是，消费者减低开支，令许多成功解决供应链问题的美国企业现时要努力应对库存水平增加，这可能显示需求放缓。

通胀会很快见顶吗？M2（量度美国的货币供应量，过往一直是衡量12-18 个月滞后通胀及增长的理想指标）在 2021年2月见顶（见图2），这代表通胀可能会在未来六个月达到顶峰。M2数据和其他指针（包括石油价格高企、制造业指数下跌、利率上升及疫情高峰时期实施的经济支持措施逆转）均显示全球经济可能会同步大幅放缓。增长放缓对企业利润及盈利的影响尚未见于许多公司，虽然估值已经大幅调整，但「盈利衰退」可能即将到来。

现时环境下的股票投资组合部署

当美国的加息预期从50点子转变为25点子或零时，股市或会出现转折点，这可能对市场来说是「坏消息变好消息」的时候。虽然届时经济环境或会较现时更具挑战性，但市场将可预见紧缩周期结束，这一切都将发生在一个更难找到增长且利率比多年来更高的环境中。考虑到这一点，我们相信投资者可受惠于数个高确信度策略的多元化投资组合：

• 股息稳健的优质价值股：在利率上升的环境下，投资者或愿意为这些股票支付溢价。
• 资产负债表在大幅贬值后表现稳健的优质增长股：这些股票可能具吸引力，因为其增长潜力有助这些公司在全球增长乏力和经济放缓之下脱颖而出。
• 能源及粮食安全：由于地缘政治的不确定性威胁能源及粮食安全，这些切实的投资主题有助投资者重新定位投资组合。
• 「具创新影响力」的股票，包括人工智能、网络安全及解决/适应气候问题相关的企业：这一类别应被视为投资组合的重要部分。
• 中国股票：虽然波动市况可能持续，但中国股票或会越来越具吸引力。中国4%-5%的国内生产总值增长显 著高于世界其他主要经济体。与多个新兴经济体相比，中国的经济增长亦较高。此外，中国受美元强势的负面影响较小，而且该国央行现时正放宽而非收紧货币政策。

图2：美国货币供应量下跌显示通胀亦有可能下降

M2指标是量度一个经济体的货币供应量，包括现金和支票存款，一直是反映未来12-18个月通胀水平的指标。在美国，M2自2021年2月的高位后便显著下跌，这显示通胀有可能很快就会下降。

资料来源：圣路易斯联邦储备银行，数据截至2022年4月1日。

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Franck Dixmier

全球定息收益投资总监

定息收益策略：在增长和通胀到达转折点时投资

衰退风险日渐上升，或有助在一定程度上降低通胀

今年年初，我们预期2022年的主要市场风险将是各大央行能否在避免全球经济下滑程度超出预期的情况下 控制处于历史高位的通胀。至目前为止，核心政府债券的收益率曲线一直是平的，这代表虽然我们或不会陷入衰退，但市场认为这是一个非常短的经济周期的末段。踏入下半年，定息收益投资者或希望密切关注以下因素的走向：

• 增长：由于金融环境收紧及家庭实际收入受压，不利因素增多，全球 经济增长前景笼罩阴霾。俄罗斯入 侵乌克兰的地缘政治局势和供应方面的影响加剧了经济下行风险。
• 通胀：衰退风险上升，我们预期全球通胀压力可在年底和2023年缓和。然而，在缓和之前，由于供需持续失衡及商品价格高企，通胀在短期内可能维持在高位。
• 货币政策：通胀数据处于历史高 位，主要已发展市场央行仍倾向维持其鹰派政策立场。在看到明确的证据显示通胀朝着目标下降之前，美国联储局不太可能改变路线。与此同时，欧洲央行倾向在短期利 率方面更大幅度（及更快）地加息。我们认为，至少在短期内，联储局希望按照市场的预期行事 — 这意味着至2022年底，联邦基金利率或会接近2.75%（见图3）。然而，我们认为，随着增长下行风险变得更加明显，在 2023年进一步收紧政策的意图可能会减弱。

现时环境下的定息收益投资组合部署

由于今年余下时间的前景仍不明朗，我们预期债券收益率在近期会出现一些波动。然而，我们认为现时正处于增长和通胀的转折点，主要已发展国家央行可能尚未准备好改变其鹰派政策立场，尤其是在当前通胀仍处于历史高位的情况下。但我们认为，随着增长下行风险在今年年底和明年上升，债券市场可能会开始重新评估今个周期的加息幅度。以下是定息收益投资者可考虑采取的一些策略：

• 我们或会开始看到部分市场的长存续期主权债券吸引，因为价格基本已反映加息，而且未来数月增长下行风 险将变得更加明显。这些市场包括美国、澳洲、新西兰及加拿大。
• 欧元区外围和半核心债券市场似乎较不利好。在欧元区主权债券市场，财政指标恶化，加上欧洲央行收紧货币政策，外围市场的息差或会进一步扩大，尤其是意大利。
• 在新兴市场，选择性是关键。地缘政治及供应压力令通胀高企，尤其是食品价格，这在新兴市场消费者的通胀篮子占比较大。在新兴市场硬货币债券中，高收益债券息差较阔。随着价格上升，息差或会开始收窄，这对于已持有这些债券的投资者来说或会是一项理想的总回报投资。
• – 投资级别债券方面，企业基本面仍然令人放心，但增长下行风险支持采取防守性立场。然而，由于上述原因，若息差进一步扩大，增持部分美国高收益债券或可带来机会。相对欧元，我们偏好美元债券的息差，看好具强大定价能力的企业，例如环球金融和美国公用事业公司。

图3：在本经济周期，债券收益率已反映多个因素

过去十年，美国5年/5年远期利率为10年期债券收益率提供软上限。 截至2022年6月中旬，该利率约为3.30%，远高于联储局长期「位图」预测的中位数2.5%。

资料来源：彭博、安联投资，数据截至2022年6月15日。

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Gregor Hirt

全球多元资产投资总监

多元资产策略：市场急剧变化促使谨慎投资

利率上升、成本增加及供应冲击加大了企业的压力

若果美国经济持续放缓，联储局遏制通胀的行动似乎很可能会是主因。但更广泛的全球经济也处于脆弱点，主要是由于高通胀、供应链困境及乌克兰遭到入侵带来的不确定性。此外，世界第二大经济体 — 中国 — 一直努力应对增长放缓和新冠疫情爆发，在其他主要经济体开始加息时调低利率。

在这种不明朗的环境下，投资者终于 开始质疑股票和多项债券的高价格，以及许多企业的高盈利预期。更具体 而言，投资者想知道在投入成本（不论是工资或能源价格）上升的情况下，企业是否对其利润过度乐观。这种对经济形势重新评估的趋势也开始蔓延至信贷市场— 虽然趋势蔓延的程度不算高，但可能会导致再融资成本增加，令企业利润进一步受压。

在我们的多元资产专家中，考虑到乌克兰事件对欧洲的影响较大，我们在今年大部分时间一直对股票持谨慎态度，尤其是欧洲和新兴市场股票。我们对英国和日本股市的看法较为正面，然而我们仍然减少了在这些市场的投资。普遍而言，我们对定息收益市场采取了防守性部署。

总括而言，我们正迈向一个艰难时期，通胀仍然令人忧虑，即使收益率上升、投入成本增加及持续的供应冲击影响企业利润，大部分主要央行仍需要削 减整体流动性。

尽管市场出现抛售潮，但仍可找到长期投资机会

面对这些挑战，估值已开始从过高的水平回落，或可为投资者创造机会以更吸引的价格重新进入市场。我们认为，持有一些现金以准备投资于价值被低估的证券及合适的策略或会明智的选择。

• 商品投资或有助应对通胀上升。此外，如图4所示，黄金可能较政府债券更能为股票投资带来多元化好 处 — 至少短期而言。商品交易顾问亦受惠于现时环境，因为他们可以做空市场。
• 英国股市具有潜力，主要由于其能源和健康护理行业，以及其防守型倾向。
• 另类贝他策略（包括长/短仓策略）今年再度复兴。

图4：美国国库券现时能为美国股票带来的多元化程度下降，黄金或可成为潜在替代品

虽然投资者因担心通胀上升而退出国库券市场，但美国国库券与美国股市的相关性仍然上升。 因此，美国国库券或已变成不太有效的多元化工具，尤其是与黄金相比。在现时环境下，商品普遍 — 尤其是黄金 — 可能提供较佳的多元化。

资料来源：彭博，数据截至2022年6月30日。上图展示每日滚动相关性的每月平均值，根据利用美国股票（标普500指数期货）、美国国库券（美国10年期国库券期货）、黄金（黄金期货）每日回报的260天滚动窗口。

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