驾驭利率变化
目前市场正在经历重大变化，我们看到资金运用再次产生成本, 股票或许也不再"无可替代"。但这是否就意味着，金融市场在经历了长期超低利率及温和通胀之后，能够重新回归“正常化”？还是说未来仍然存在未知数？随着市场进行调整并开始回归稳定，我们认为，2023年市场有望给投资者带来机会。
“政府为减缓衰退影响而采用的任何财政刺激政策将很可能被迫导致未来需要采取更多的货币政策紧缩。 当前市场波动加剧，可能正是主动投资者寻找各资产类别机会的理想时机。“
经济与战略研究部门主管
风险资产的复苏是2023年最有可能出现的结果吗？2022年投资者经历的股债同步抛售虽然罕见，但并非史无前例。1 经过此次市场错位之后，投资者可能预期后市将出现反弹。然而，这很大程度上取决于通胀、利率走势以及全球经济衰退的程度。保持谨慎固然必要，但随着全球经济跟着金融环境常态化调整的趋势，投资者有望迎来投资机会——经过长期低利率后，投资者对“常态”或许反而感到陌生。
市场及央行最初的共识是，新冠疫情和俄乌冲突导致供应链动荡，而引发通胀上升是一种“暂时性”现象。尽管这些外部因素是造成1980年代初期以来最高通胀率的重要因素，但我们认为一些结构性因素也是罪魁祸首：
自认识到政策紧缩的必要性以来，美联储以30多年来最快的速度进行加息。除日本以外的主要发达市场的央行也都相继跟进美联储的行动。随后的加息幅度和速度一直超出市场预期，但我们认为，投资者仍低估了未来的最低利率水平。我们预测，各央行未来还会继续加息以抑制通胀。
鉴于市场可能尚未反映货币政策路径的持续性，我们预计风险资产仍将保持波动。尽管估值已开始调整，但我们发现，美国债市和股市的估值吸引力不高。一个需要考虑的重要因素：美联储的明确旨在谋划一种更紧缩的金融环境（包括降低资产价格）来放缓经济。美国央行希望以此降低通胀。
高通胀和货币政策紧缩是导致全球经济放缓的两大原因：
这种全球衰退目前是风险资产价格上涨的一大阻力。如果以史为鉴，一旦投资者开始看到未来复苏迹象，股价将在衰退的前半部分见底。这同样适用于利差产品相对于主权债的表现。投资者还需注意金融稳定风险。2022年10月英国政府债券收益率飙升引发的养老基金危机就是一次警示，表明经过多年资产市场繁荣后，利率上升可能导致在金融稳定情况下潜在的隐患暴露出来。
鉴于上述前景，目前我们仍谨慎配置投资组合。但我们预计，2023年有望带来重进股市和债市的机会。需要关注的转折点：
资料来源：安联投资全球经济与战略研究部门，国际清算银行，彭博社。数据截至2022年10月20日。
1 上一次美国主要股票指数和债券指数同步下挫是1994年。资料来源: 《股票和债券正以几十年未见的速度同步下跌》，《华尔街日报》，2022年5月3日。
2 资料来源: 《中国坚持“动态清零”政策不动摇》，《纽约时报》2022年10月16日。
“市场环境变得更有利于战术型和相对价值型策略，这些策略寻求从跨国市场及收益率曲线各个部分的跨资产价差走势中逐步获利。
一旦通胀及核心利率稳定下来，我们认为利差资产将很快紧随其后。“
全球固定收益投资总监
全球债市出现这种历史性的调整后，投资者思考的一个关键问题是，2023年如何重新进入固定收益市场。宏观环境仍充满挑战。随着经济放缓，整体通胀上行压力可能会有所下降，但核心通胀可能比之前预期的粘性更强，同时还潜藏着尾部风险。市场有可能在两个方面误判货币政策：首先，为了稳定和降低通胀，加息需要上升到何种水平并维持一段时间。其次，资产购买的量化宽松被迫减小的力度。
我们预计，未来各国央行将难以摆脱其作为最后“债券市场做市商”或“财政政策承销商”的市场形象。随着流动性及“财政主导”预期的结束，预计市场波动将成为未来数月的主要特征。
我们专有的各项领先指标显示，未来数月全球增长将继续低于趋势水平。鉴于金融环境紧缩和家庭实际收入收缩带来阻力，全球经济衰退的可能性越来越大。新兴市场方面，通胀现已显示出缓和迹象，而且许多央行的紧缩周期临近结束，但美元汇率大幅升值及全球美元流动性紧缩对可能对它们造成不利。
从某些方面来看，2022年10月英国政府债券遭遇大规模抛售是特殊事件，但这提醒投资者应在尾部风险名单（已有“居高不下的通胀”和“深度衰退”）中加入“金融稳定”风险这一项。债券市场前景变得更加模糊——隐含和已实现的波动率指标仍然过高，并且不稳定，因此无法用于指导投资组合承担单一方向性风险（见图2）。以下几个想法供考虑：
全球投资级债券已实现的波动率（过去30日）和美国国债期权隐含的波动率（未来30日）
资料来源：彭博社和美国洲际交易所美银美林（ICE BofA）指数。安联投资。数据截至2022年10月31日。指数回报以美元表示（对冲）。已实现的波动率（过去30日）经过年化处理。IG=投资级债券 lhs=左轴 rhs=右轴右轴代表债市波动率指数（MOVE）的值，MOVE是一个收益率加权指数，表示1月期国债期权在30日内跟踪2年期、5年期、10年期和30年期国债合约的标准化隐含波动率。MOVE的值越高，代表期权价格越高。过往业绩并不预示未来的结果。请参阅本文件末尾的信息披露，了解标的指数的代理指标和重要风险因素。投资者不能直接投资一个指数。指数回报以净回报表示，反映了价格表现和派息收入（如有），但并不反映费用、经纪佣金或其他投资费用。
市场向通胀主导型机制（而非增长主导型机制）的转变开始给灵活型债券策略带来大量机会，这类策略可从全球各市场之间的定价差中获益。市场环境变得更有利于战术型和相对价值型策略，这些策略寻求从跨国市场及收益率曲线各个部分的跨资产价差走势中逐步获利。
有些央行在此轮加息周期中领先其他央行，我们开始看到各央行货币政策预期出现更大分歧的初步迹象。投资者可能很快希望更多从战略上逐步配置核心利率债市场（有望从市场避险情绪中获益）——其中包括已经进行了大幅加息的市场，收益率曲线远端可以提供实际正收益，并且最终，利率预期将（即利率见顶后回落）高于市场预期的中性利率。
量化紧缩也需要考虑。如果央行继续加速抛售其持有的债券，流动性环境可能趋于恶化，而且在避险环境下，长期债券表现可能与预期有偏差。
英国国债市场的动荡引发了另一个非正统的可能性。在继续提高短期利率的同时，各国央行可能不得不推迟量化紧缩，以此恢复收益率曲线远端的流动性。它们或许认为，这种情况下购债不会带来通胀，因为此举未必会刺激贷款与消费。但债市和汇市的看法可能存在分歧，但无论如何都将承受压力。
一旦通胀及核心利率稳定下来，我们认为利差资产将很快紧随其后。信贷周期还没有开始转向，消费需求下降对各行业的全面影响也只是最近才开始显现。市场低迷通常需要耐心应对。历史分析显示，衰退开始三个月后可能带来一个增加投资级信贷的入市点。其他值得关注的潜在投资机会包括：
目前基本面好于之前的衰退时期，但最终的政策利率及其对增长的影响仍不确定。我们的展望是，继续倾向于减持固定收益中的贝塔头寸——目标是通过更高质量的发行人自由地在不同地区之间进行配置，以逐步进行减持。
“经济坏消息可能变成股市好消息的转折点也即将到来… 在资金再次有了成本、“旧常态重新回归”的环境下，未来利率可能需要高于过去10年的水平，投资者需要为此做好准备。
2023年可能是一个定位长期投资组合的适当时机。“
全球股票投资总监
为了避免出现1970年代那样的通胀预期“锚定(anchoring) ”，2022年许多央行采取了40年来最快的货币紧缩措施。市场花了一段时间才意识到政策制定者应对通胀的激进程度，不过已经采取的措施有助于通胀降温，并将为2023年的资本市场奠定基础。
美国经济相对强劲，并且具有能源韧性，因此它能够比其他一些国家承受更大的货币紧缩。这剂“猛药”有助于抗击通胀，但也可能产生全球性后果。它显著抑制了需求，加剧了衰退风险，并在货币等市场上施加了压力。
我们看到，全球经济分化已经加大，中国经济增长放缓，同时保持低通胀；欧洲经济则因其对俄罗斯天然气的结构性依赖而受到制约。
资本市场的未来生态系统很可能与过去10年的截然不同。过去10年不断扩大的全球供应链将中国制造输送到全球各地、科技在地区和国家之间顺畅转移…而此类通缩因素未来将面临新的挑战。其他地缘政治变化也可能产生重大影响，其中包括中国正在走向崛起之路的第三个阶段，希望将其持续的经济成就与“软实力”结合起来发挥影响力。
全球供应链正在沿着信任边界重新划分，在岸外包越来越常见。人工智能等技术现已广泛应用于科技行业以外的领域，创造了一种“适者生存”的竞争环境——这种现象我们称之为“数字达尔文主义”。所有这些因素，加之整体人口老龄化的趋势，可能会带来更多摩擦成本，并导致通胀下限抬升。
另外，通往可再生能源之路不会一帆风顺，可能不时需要进行重大调整。在资金再次有了成本、“旧常态重新回归”的环境下，未来利率可能需要高于过去10年的水平，投资者需要为此做好准备。
投资者可能特别需要注意以下信号：
资料来源：路孚特DataStream。数据截至2022年11月1日。
3 资料来源: 《2050净零：全球能源行业路线图》，国际能源署（IEA），2021年10月。
“我们的多元资产专家团队开始从固定收益资产中看到了一丝曙光。
随着投资者面临着从通胀环境向衰退环境的过渡，总体来说，我们的多元资产展望看好灵活的投资组合配置策略。“
全球多元资产投资总监
市场经历了一段艰难时期。平衡型投资组合的股票和债券同时表现不佳，这种现象非常罕见。核心通胀仍然很高，而且我们认为，市场对长期通胀的预期仍然偏低。显然，美联储将通过摧毁金融财富的方式削弱需求。但我们的多元资产专家团队开始从固定收益资产中看到了一丝曙光：
股市估值变得更有吸引力，主要是因为价格调整。投资者应该考虑：
完美的入市时机无法预知。但据历史经验来看，衰退（我们预计美国在2023年陷入衰退）的前半段可能会成为一个潜在的入市点，因为股价通常在此期间开始触底。如果美联储继续（如预期那样）大幅收紧货币政策，这种情况更有可能出现。
考虑到利差和估值偏好，我们相对看好美国高收益债而非美国股票（见图4）。从行业角度看，我们继续看好能源、全球医疗保健和美国金融行业。
大宗商品市场比许多投资者预期的更具韧性，能源行业尤其如此。衰退的环境通常并不能给大宗商品市场带来佳境，但地缘政治格局提供了不同寻常的支撑：
美元走势将是未来数月需要关注的一个重要因素。美元估值偏高，但我们认为，它有可能进一步升值。因为有研究显示，货币有时会长期高于其公允价值。美元的主要支撑来自于相对贸易条件上的优势。对于部分实力较弱的新兴市场来说，除了居高不下的能源价格外，强势美元可能也是一个越来越大的挑战。国际货币基金组织（IMF）提供的贷款已达1,400亿美元 ——这是利率上扬、大宗商品价格上涨和全球经济放缓后创下的历史新高。
目前许多国家利率政策的分化或许带来了有吸引力的回报机会，但我们暂时仍会保持谨慎，等待美元企稳。对于长期投资者来说，我们认为，相对于全球整体情况来看，亚洲高收益债或许更有一些价值。
随着投资者面临着从通胀环境向衰退环境的过渡，总体来说，我们的多元资产展望看好灵活的投资组合配置策略。
资料来源：彭博社。数据截至2022年10月31日。
4 9月份美银全球基金经理月度调查显示，超配股票的市场参与者人数已降至创纪录的低位水平。资料来源: 据美银基金经理调查，“超级看空”的基金经理对全球股市的配置降至创纪录的低位, 路透社，2022年9月22日。
5 资料来源: 《随着全球经济前景恶化 IMF援助资金创新高》，《金融时报》，2022年9月25日。
“如果在通胀下降后美联储仍按兵不动，市场可能出现消极反应，而这可能正是利用短期抛售的机会。
尽管我们预计至利率平稳之前，风险市场仍将长期波动，但高质量创收投资策略仍可能实现有吸引力的回报。“
Voya IM 全球投资总监
2022年金融市场动荡很大程度上是利率变化所致，而美联储又是其中的主要驱动力。全球各地投资者像是经历了一段令人不适的过山车旅行——在抓紧坐稳的同时预判美联储的下一步动作。但在放眼长远的同时，也不宜忽视眼前的情况。以下是我们的一些想法：
对固定收益投资者来说，债市大崩盘也有一丝好处：即以更低的风险获得更高收益（见图5）。我们认为，资产支持证券（包括捆绑的车贷和信用卡）和抵押贷款支持证券（房利美等政府持有的贷款机构提供支持）具有收益率可观且久期较短的双重优势。投资级公司债也经历过抛售，带来了更高的收益率，同时较短的久期降低了波动性。投资者应该注意，投资非政府债券涉及信用风险，包括违约风险。另外，所有证券均包含一定程度的利率风险，且随着债券存续期的延长而上升。
股市波动在美国大盘股和小盘股中都创造了机会。大公司抵御长期通胀的能力往往更强，并且拥有更为持久的收益流。目前小盘股相对于大盘股存在交易折价，但如果目前小盘股严重超卖的情况缓解，则其有望反弹。当然，正如市场反复表现出的那样，任何股票投资都存在波动，小盘股尤其如此，其价值波动幅度往往超过大盘股。鉴于美国经济相对强劲，美股以外的其他股市，即使估值倍数更低，吸引力似乎也相对较低。
总而言之，尽管我们预计至利率平稳之前，风险市场仍将长期波动，但高质量创收投资策略仍可能实现有吸引力的回报。
美国各种信用评级债券的收益率（2012-2022）
资料来源：Bloomberg Index Services Limited和Voya Investment Management。国债以彭博美国国债指数为代表。各种信用评级债券的收益率以彭博美国公司债Aa、A和Baa级子指数以及彭博美国公司高收益债前2%发行人Ba级和B级子指数为代表。蓝色虚线代表截至2022年10月31日的美国国债指数收益率；黄色虚线代表截至2022年10月31日美国公司债Baa级指数收益率。
安联投资已与Voya Investment Management（Voya IM）建立长期战略伙伴关系。自2022年7月25日起，安联投资将其投资团队转予Voya IM，Voya IM成为本文所指安联基金的委托管理人。安联投资将根据过渡服务协议继续为Voya IM提供涉及本基金的信息和服务。该投资团队的投资专业人士组成、投资理念和投资流程都不会因以上事件而发生变化。安联投资为本文所提安联基金的管理人，Voya IM为次级投资顾问。
