驾驭利率变化
随着利率走势趋於平稳，全新的投资格局正在浮现，当中蕴藏着过往未必存在的机遇。由於不同企业丶资产类别及经济体之间的表现存在差异，能够以理念为先，并作出大胆决策的多元化投资组合料将成为关键。
面对前景持续不明朗丶油价潜在的冲击，以及11月美国大选所带来的影响，均会加剧这种情况。然而，喜讯是投资者可再次透过承担风险而获利。
“我们认为不能仅接受目前的共识。尽管成长减缓或轻微衰退的情况无疑是可能的，但有几个原因，可能让经济发展走向不同的方向。“
环球经济及策略主管
外界对环球经济增长，特别是美国经济增长的共识预期仍然相当乐观。不少论者预期美国经济将会「软着陆」，即央行成功减慢经济增长而没有引发衰退，或只是出现温和衰退。较严重的衰退只被视为外部风
事实上，只有约五分之二的美国经济学家预期未来几季会出现衰退2。国际货币基金组织或经合组织等国际机构均预期，环球经济增长将会放缓，并会在2024年反弹，而各央行的增长预测亦一致。年初至今环球经济活动相对强韧，美国尤甚，因而支持了这种乐观的展望。
但是我们需要保持警愓，不应单从表面理解目前的共识预期。虽然增长放缓或温和衰退无疑有可能发生，但是有几个理由却反映情况或会截然不同。
首先，经济学家一向并不擅长预测经济衰退（见图表1）。即使在环球金融危机这场数十年一遇的严重衰退之前，大部分人都预期经济会软着陆。
其次，各项领先指标均显示美国会在2023年底至2024年上半年之间步入衰退：这是我们从收益率曲线倒挂丶货币供应收紧（由於央行收紧政策），以及央行利率高於中性水平（即处於「限制性」区域）等指标所得出的讯号。
与此同时，即使通胀从2022年的高位显着回落，但是通胀仍然顽固，且远高於主要央行的2%目标。
我们认为通胀偏高并不令人意外：通胀在2021年至2022年间大幅上升，不单是由於新冠疫情及能源价格冲击，大规模的货币宽松政策之後流动性过剩，亦是原因之一。
来自长期供应面的三项冲击，也造成了如今结构性通胀加剧的局面。首先是去全球化，或者更精准地说，由於供应链区域化程度加深，贸易占全球国内生产总值（GDP）的比重日趋下跌；其他因素还包括脱碳及人口变化导致劳动市场结构性趋紧。
根据过往经验，我们知道当经历一段高通胀时期之後，由於工薪资价格螺旋式上升（工薪资上升会令物价上升）或企业加价等二次效应出现，通胀可能需要几年时间才能回落至低水平。
在这种背景下, 我们怀疑市场押注主要央行不再加息，以及从2024年中开始大幅减息是否合理。总而言之，相较於市场共识预期，我们预期利率情境将「长期走高」。
或许这种共识预期反映生产力增长加快将有助降低通胀预期？我们确实在见证重大的科技变革，生成式人工智能只是最新例子。这些进步或会提升全球经济的整体供应，从而有助降低通胀，但是一切还未有定论。到目前为止，生产力增长数据并未有结构性增长的迹象。而且，历史还告诉我们，虽然科技创新有助促望生产力增长，但是也可能会受到「不当投资」等因素，以及信贷泡沫爆破或战争之後的长期後遗症所拖累。
在经济衰退迫在眉睫之下，债券收益率正处於超过15年以来的最高水平，这种情况一般会令优质主权债券变得吸引。然而，我们认为要估计债券收益率见顶的时机仍然相当困难。如果市场对央行未来利率路径所作出的定价更为保守，并能反映利率「长期走高」，我们会更加放心。
投资者应注视日本央行可能会终结实行多时的限制性长期利率政策，此举或对环球债券市场产生溢出效应。能源价格是另一个不明朗因素，尤其以色列在2023年10月初遭遇了可怕的袭击。
我们认为需要下调经济增长预期，因此风险资产或面临更大挑战，并会更加波动。在经济衰退期间（而非经济衰退之前），增持股票及息差产品通常会获得最大回报。债券若出现任何价值重估，都可能会对股票产生影响。
金融体系过去两年不时发生「意外」事件：在2022年，英国退休金系统受压，而在2023年初，我们看到多家银行倒闭，尤以美国严重。最坏的情况可能已经过去，但是正如金融稳定委员会丶国际货币基金组织丶各国央行及其他机构一再提醒我们一样，不能排除会有更多事件发生。环球经济的高杠杆及持续偏高的利率，是导致金融不稳定的根源所在。而今次，非银行金融机构的风险可能大於银行，所以为极端风险作出对冲，不失为一个好主意。
注：经济衰退机率取自费城联邦准备银行的专业预测者调查 (SPF)。图表搭配美国经济扩张／衰退时期与两个季度前调查的衰退机率中位数。 资料来源：安联环球投资全球经济与策略丶彭博，资料截至 2023年9月30日。过去表现并不代表未来。
1 资料来源：美国银行环球基金经理调查，2023年10月。
2 资料来源：Consensus Economics，2023 年 10 月。
“在货币政策紧缩和经济成长放缓的世界中，现金流的创造和资产负债表是一大关键，而管理团队驾驭波动丶并在快速变化的生态系统持续领导的能力也很重要。“
环球股票投资总监
我们认为2024年的股市走势将会取决於几个重要主题。其中，由於经济增长前景及货币政策立场不同步，以及地缘政治与科技及气候转型等周期性及结构性趋势的互动，导致环球市场及经济出现分化。此前，我们经历了一个回归正常丶同时需要适应新世界的时期，即资本纪律回归，而不明朗的地缘政治秩序又正在发酵。2023年将这个过程分为两个阶段，增长型股票在上半年受到支持，因市场其时在等待联储局摆脱加息周期；但到了下半年市场情绪逆转，价值股的表现再次超越增长股，因为市场接受了利率「长期走高」的情境，而我们早已对此作出警告。
2024年将至，美国丶欧盟及中国的宏观经济前景各异。美国经济看来非常强韧，就业数据及采购经理人指数（PMI）反映其相对良好的景象。中国经济疲弱，但可能正处於十字路口。我们认为中国需要应付房地产行业尚未解决的问题，毕竟此行业约占中国GDP的20%。但是我们对中国的「新经济」（涵盖科技丶金融科技丶金融服务丶医疗科技及「绿色经济」）感到乐观，我们预期这些板块将会成为未来的增长引擎。至於其他地区，欧洲面对衰退风险及潜在的持久通胀，区内最大经济体德国则面临结构性的不利因素。 各地前景有所不同，或会为主动选股提供有利条件。
当加息前景逐渐减退时，「增长」型股票与科技股票往往会有良好表现。随着加息周期即将结束，只要环球经济避免陷入严重衰退，一个纪律严谨丶由下而上的选股方法，或有助投资者在未来数月发掘机遇。在美国市场，科技成为今年的焦点，而随着不同行业均开始采用人工智能及其他科技，投资者应开阔投资视野，例如放眼於网路安全及医疗科技等。而在中国市场，新经济板块或许会带来机遇。
现在资金成本再次向上，我们可能会看到所谓的僵尸企业减少（见图表2）。过去十年，这些低质素的企业受惠於廉价融资的支持，如今将会面临清算，难以生存。部分行业的「僵尸化」较为普遍，我们的研究发现，在石油及天然气丶天然材料及健康护理等行业，这类低质素企业更为普遍。因此，即使这些行业可能有其他吸引力，投资者仍需寻求专业知识来驾驭这些行业。而且，在整体投资组合及各种投资风格中，贯彻着重质素的投资原则非常重要。
虽然不同地区在固有的商业周期定位上，需要面对相应的挑战，但是结构性问题亦带来重要影响。例如，中国如何管理转型，对其中期经济前景，以至是对密切关注事态发展的投资者信心均非常重要。在这种背景下，我们应密切留意中美贸易竞争，尤其在科技领域的激烈角力，在未来几年将有何发展。放眼全球，能源转型对所有地区均是重要的长期考量，特别是欧洲在过去两年迅速调整以应对供应问题。随着投资者寻求「中国+1」的战略定位，中国在全球供应链角色上有变，哪些市场将会直接地或间接地受惠其中，将会成为值得留意的亚洲趋势。
在未来几年，可能影响世界经济发展的最後一个结构性因素，是人工智能的进步，会对快速发展的硬件及软件产业带来甚麽影响。正如我们之前提到，企业与政府如何回应丶有多快回应这些变化，将决定数码达尔文主义新时代下的赢家与输家。中国在这领域的影响力及领导地位日益提升，可能会发展出不同的科技竞争格局。
面对前景持续不明朗，以及利率上升对部分企业造成压力，投资者应继续把焦点放在优质资产与主题之上。在这种不明朗形势下，对正在发生的事件作出敏捷反应的能力变得极其重要。然而，由不明朗所带来的波幅，也可能为长期投资者提供作出相应部署的良机。采取主动方法来管理不明朗环境，同时审慎选取股票以建立投资组合，既可提供流动性基础，又可捕捉增长机遇。
事实上，投资者可将他们的股票投资组合视为一个金字塔，例如以多元因子及低波幅策略作为基础，上一层可包括优质价值股票丶增长股票及收益股票。在限制性货币政策及增长放缓的情况下，强劲的现金流及资产负债表将会成为关键。 而在快速转变的环境中，管理团队亦须具备可持续的领导能力，以驾驭市场波动。最後，在金字塔的顶部，透过多元主题投资方法，投资者或可考虑网路安全丶人工智能丶气候转型丶粮食安全及水源等个别主题，以探索有望持续带来增长的领域。
资料来源：安联投资。数据截至2023年10月31日。 注：数据取自 Refinitiv Worldscope资料库，涵盖成熟市场及新兴市场。 我们将僵尸企业界定为成熟企业（成立10年以上），利息覆盖率连续3年低於1。利息覆盖率用以确定企业支付未偿债务利息的容易程度。
“随着主要央行升息来到尾声，我们可以预期未来将出现更稳定的环境。然而，因我们在经济前景和货币政策方面看到的分歧，尤其是在美国和欧洲间，使投资人若希望在2024年受益於具吸引力的债券评价，还需要耐心等待。“
环球固定收益投资总监
平情而论，债券大规模重置（bond reset）所花费的时间，比许多投资者所预期的还要长。环球债券在2023年的大部分时间里均备受压力，因为後疫情时代经济运作仍未完全回复正常（例如消费者和企业资产负债表大幅膨胀），导致各国央行奉行利率「长期走高」的使命，并使投资者在驾驭利率时面对极大困难。
本来近年利率持续上升，已导致10年期美国国债连续三年出现负总回报，为史上首见。但随着央行暂停加息行动，市场焦点转为关注2024年减息的可能性及时机，导致加息势头正在放缓。我们认为，由於增长放缓丶通胀下降丶货币和财政政策收紧丶以及估值浮现吸引力，均使固定收益有望再次成为吸引的投资选择。
股票和信贷市场已开始消化货币政策长期紧缩的风险，踏入2024年，我们认为利率上升将为消费者和企业带来压力。
我们相信，在未来三到六个月，企业基本面将会恶化，并拖累劳动市场状况。迄今为止劳动力市场一直保持强劲，是债券迟迟未有反弹的一大障碍。劳动力市场畅旺，也使消费者支出保持强劲并支撑通胀升温。但由於环球经济本已疲弱丶地缘政治风险扩大，加上金融前景变得不稳定，因此美国经济前景也变得不那麽乐观。上述这些因素都可能是利好债券的强烈讯号，在2024年债券似乎很可能跑赢现金。
由於我们相信联储局已经结束加息周期，美国固定收益市场似乎尤其吸引。即使当局再次加息，我们预计投资者现在也会研究联储局何时会转为减息。市场定价反映联储局将在2024年中减息，而我们认为美国陷入温和衰退的机会大於经济软着陆，因此我们难以反驳这种评估。即使当局再次加息，我们预计投资者现在也会研究联储局何时会转为减息。市场定价反映联储局将在2024年中减息，而我们认为美国陷入温和衰退的机会大於经济软着陆，因此我们难以反驳这种评估。
考虑到这一点，债券的估值颇具吸引力——在2023年第四季初，美国10年期国债收益率已升至接近5%，而实际收益率（即经过通胀调整的债券收益率）则接近2.5%，升至2007年以来的最高水平（见图表3）。我们喜欢收益曲线的短端（因其波幅似乎已经减弱）以及收益曲线的5到7年部分。我们也认为，美国的收益曲线陡峭化将会带来机会。
在欧洲，我们在买入利率存续期之前会更有耐性。目前市场预期欧洲央行不会进一步加息，但我们并不完全同意这种看法。我们看到欧元区出现真正的工资螺旋式上升，而这情况在美国并不存在；在欧洲，每次工资增长几乎都完全转化为单位劳动成本的增长（主要原因是生产力为负增长）。我们认为，核心通胀或会有意外上升的风险，但投资者目前尚未将这个因素计算在内。
债券再次显示价值的另一面向，即资金成本再次上升，这将影响到企业债券市场的走势。随着未来几个月经济状况恶化，我们可能会看到企业债券的质素和表现更趋分歧，因此投资者在部署投资企业债券时，需保持灵活并控制整体息差风险。 话虽如此，我们认为投资者不应忽视高收益债券，高收益债券的收益率已上升不少，可望提供充足的下行缓冲，同时违约率的升幅则相对有限。高收益债券的存续期较短，可以使投资组合保持在企业信贷曲线的前端，而投资者在评估其信贷可靠程度时也更有信心。
我们认为2024年的一大机会，来自於亚洲（除中国）固定收益市场，这个市场可望成为环球经济放缓和市场广泛波动的一剂解药。 亚洲地区的经济增长渐渐与美国脱鈎，而且人口相对年轻，加上全球供应链日益多元化，均使亚洲地区（除中国）有望於2024年和其後的十年为环球经济增长作出重大贡献。我们预期亚洲区良好的增长前景，将逐步转化为宏观经济基本面的改善丶主权信贷评级的上升，当地固定收益资产也会迎来重新定价。历史数据显示，与其他新兴市场相比，亚洲本币政府债券相对於美国国债的啤打系数最低，加上收益率具竞争力丶亚洲货币的波动性也较低，因而有望成为分散投资的合适选择之一。同样地，与其他环球信贷市场相比，亚洲投资级别企业债券提供了具有竞争力的风险回报。
整体而言，随着央行的加息行动已完成得七七八八，我们可以预期未来环境将会更加「稳定」。债券的估值已变得非常吸引，然而由於环球经济前景和货币政策（主要是美国和欧洲之间）出现分歧，若我们要在债券投资中获利，便须保持耐性。一个主动丶灵活的策略，或有助投资者在这个较高的水平上累积收益，同时在短期内严格管理存续期和息差风险。
资料来源：彭博丶安联投资。数据截至2023年11月10日。
“自全球金融危机以来，帮助许多资产保持强劲的过剩流动性，现在随着各国央行放松刺激措施而正在消退。好消息是，这可能为主动式资产管理带来机会，进而出现掌握超额报酬的机会。“
环球多元资产投资总监
我们认为2024年有可能是多元资产策略大放异彩的一年，因为各个资产类别都展现了潜在投资机会。
踏入2024年，经济增长和货币政策等问题仍然盘据着投资者的思绪，大家的目光都集中在央行能否在避免经济陷入衰退的情况下成功抑制通胀。随着俄乌战争旷日持久丶中东又再爆发战事，地缘政治紧张局势带来了新挑战，市场可能会持续波动，这时投资者最重要贯彻多元分散风险，行事保持灵活，以寻找固定收益和股票等关键支柱以外的机会。
因此，投资者不妨仔细审视其投资组合的组成。一直以来，市场都认为分散式投资组合有助於降低相关性。然而在2022年，典型的60:40投资组合（即60%投资於股票，40%投资於债券）经历了史上最糟糕的一年，股债资产表现均欠佳（见图表4），使这种分散式投资组合的主张备受考验。而在2023年，60:40投资组合再次小幅反弹。但由於风险资产（特别是股票）的前景可能受到挑战，投资者或可考虑其他资产配置比例或一些较非传统的资产类别，包括大宗商品和私募市场。在市场愈来愈不明朗之时，行事保持灵活动态变得相当重要，例如在估值调整时寻找股市机会，或透过建立期权策略来增强抵御力，在市场突然波动时利用沽空仓位和流动性高的另类投资。
自2022年初以来，许多投资者一直在增加现金比例。现金曾经是市场最不感兴建的资产，也曾被视为收益率最低的资产之一，但在短期利率飙升丶债券市场仍然波动的情况下，近年现金的吸引力上升。由於经济前景不明朗，利率又处於较高水平，我们明白到投资者偏好现金的心情。但我们认为，固定收益在2024年的表现，以及股票和其他资产在更长远而言的表现，有望为投资者提供更佳的总回报潜力。
那麽，我们在哪里看到机会呢？
还有哪些潜在原因显示分散投资於不同市场的做法非常重要？我们认为，随着生产商把供应链从中国转移到更靠近美国市场，墨西哥可能会受惠其中。整体上，新兴市场会因为中国经济健康状况的问题而受到阻碍。房地产市场的问题为中国带来压力，并有可能限制中国短期内的增长前景。但我们预期市场情绪将在2024年转变，我们对中国转向创新动型经济所带来的长期投资机会，仍然充满信心。
在2024年，我们认为仔细地在整个投资领域中选择不同资产，将变得非常重要。在资金成本再次上升的时代，并非所有资产都会有良好表现。自环球金融海啸以来，市场流动性过剩，使很多资产都有强劲表现，但随着各国央行减少刺激措施，流动性已开始消减。好消息是，这种情况或有利於主动管理的投资者，使他们更易找到超额机会。
注：2023年10月份资料即为截至2023年10月31日之资料。
3 资料来源：安联投资丶彭博。数据截至2023年10月31日。
