2017年圣诞节前的几周，是比特币的全盛时期。比特币期货在全球两大领先期权期货交易所──芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商业交易所（CME）进行了首次交易，而在12月18日这一天，其现货和期货市场价格更创下了历史新高，收报近20,000美元¹。

但比特币价格旋即急转直下，至今仍未收复失地：截至2月底，其价格跌至低于10,000美元²，也就是比高峰期大跌了一半左右。那么比特币这种「全球货币」的炒作已告一段落了吗？可能还没有，比特币和类似工具的投机，似乎将会持续一段时间。然而从我们的角度来看，比特币存在着若干严重的缺陷：其发展轨迹正符合了教科书中金融市场泡沫的范例，而且比特币还欠缺了作为一种特定货币的几个关键特质。 

比特币的泡沫行为

自2009年初面世以来，比特币的价格走势一直有泡沫的痕迹。当比较比特币的五年价格动态（计入通胀调整后）与其他资产泡沫比较时，比特币仍然名列前茅──仅落后于1720年的密西西比泡沫和1637年的阿姆斯特丹郁金香狂热。而在近年的例子中，比特币的泡沫情况，已远远超过2000年的科技泡沫和上世纪八十年代的日本泡沫。此外，我们认为比特币符合了资产泡沫的所有特性：  

• 「新时代」思潮。在这个互联网时代，比特币被视为一种全新的货币，具有货币创新的特质。 
• 过度炒卖。据BIS数据显示，过去五年比特币交易量增加了近五倍。 
• 超宽松的货币条件。尽管美联储已陆续加息，但全球的货币政策依然宽松。 
• 缺乏金融监管。世界各地的监管机构直至最近才意识到比特币的疯狂情况 。 
• 相关金融工具面世。与比特币相关的新产品相继涌现──从芝加哥期权交易所（CBOE）和芝加哥商业交易所（CME）期货合约，到代币首次公开发售（ICO）等，日趋多样化 。 
•  杠杆比率上升。当全球私人市场的杠杆比率增至纪录新高的同时，以杠杆参与比特币的投机也在增加。 
• 诈骗。由于比特币的活动完全处于传统银行渠道之外，因而成为了许多犯罪分子的首选工具。 
• 显著高估。在今天的市场中，许多资产价格都昂贵，问题是没有类似的资产可以跟比特币作比较。 这带出一个关键问题：比特币的合理价值是多少？我们认为，其内含价值为零：比特币跟主权债券、股票或纸币不同，你不能向任何法定人士追索，比特币也不会产生任何收入。无可否认，这种讲法同样适合于黄金，但在过去2500年来，人类一直广泛地接受黄金这种物质的价值，而比特币的历史还不到十年。 

有人可能會爭辯說，比特幣的價格，只是反映其他資產類別都出現一定程度的過熱現象：

• 標準普爾500指數的週期性調整後市盈率（CAPE）較其長期平均值高出一倍。
• 全球許多高收益債券和投資級別債券的息差都極窄。
• 在全球金融危機中，未有受到嚴重打擊的市場──例如加拿大、瑞典、澳洲和香港，其樓市估值被大幅高估。

尽管比特币不是唯一被高估的资产类别，但在我们看来，比特币狂热就如教科书的泡沫范例一般，而且泡沫可能即将破灭。那么比特币泡沫的终结，对传统资产类别（如固定收益或股票）投资者而言是否重要？我们认为答案是不重要。在我们看来，比特币泡沫的爆破，对于「真实世界」几乎没有溢出效应，因为这种加密货币的市场规模还很小。因此，我们相信比特币所带来的金融风险仍微不足道── 起码在今天仍然如此。 

既非货币，也非ESG友好

因此，如果比特币的缺陷，令其不足以成为一种适当的资产类别，那它至少能符合作为货币的条例吗？我们相信答案也是否定的，原因如下：

• 首先，鉴于比特币的交易成本高昂，它只能用于支付高价商品。 
• 其次，鉴于比特币的价格波动剧烈， 难以用来计价──即用于为商品和服务 定立价值的标准。 
• 第三，考虑到上述提出的所有论点，比特币几乎不可能用来存储价值。 

此外，如果我们考虑到环境、社会和企业管治（Environmental, Social and Governance,简称ESG）因素，比特币也肯定不是我们所喜欢的工具。 

在一年内，与比特币生产相关的能源消耗量，相当于整个爱尔兰的年度能源消耗， 这种情况相当令人担忧。 

区块链自有其优点

尽管我们对比特币有不少担忧，但其区块链（或分布式总账）技术，显然具有潜在的优点，其中最重要的是区块链能显著降低验证交易和网络的成本。这将促使包括中央银行在内的金融机构，更密切地研究区块链并评估实际应用，包括进行金融交易。对于资产管理公司而言，这是我们认为加密货币──并非特定  某一种加密货币、而是整体而言──最有趣的一点。 

¹ http://fortune.com/2017/12/17/bitcoin-record-high-short-of-20000/，2017年12月18日发布
² https://99bitcoins.com/price-chart-history/，截至2018年3月19日