央行独立性的年代告终？

日本央行落实以控制收益率曲线为目标的新政策，开始以「财政主导」(fiscal dominance)取代金融压抑政策。现时，日本货币政策将服从于政府政策，而政府会透过当地财政措施，例如控制工资，把至今停滞不前的通胀推高至所需水平。

上述政策的推出，意味着日本央行维持独立性的年代告终。若以货币政策支持财政政策开支的方法奏效，其所引致的通胀将蚕食不少债市的资本储蓄，从而削弱退休存款的购买力，使国际局势因汇率再度波动而更趋紧张，最终威胁全球贸易。

其他国家会否步其后尘？

日本央行近日改變政策方向，反映政府承認負利率政策成效不彰，而且明白需要利用新政策避免經濟步入典型衰退。日本的行動亦使央行政策步入一個重要的新方向。日本央行承諾維持債券收益率於現時低位，同時增加當地經濟體系的日圓供應，直至通脹達到或超越央行的2%目標。表面來看這似乎是金融壓抑政策的延續，但實際上不止於此。此舉容許日本政府透過 「工資政策」控制入息和薪酬增幅，直到通脹升至滿意水平，以應對人口老化及萎縮所引致的勞動力不足的問題。

日本央行在高風險中加大注碼

隨著美國聯儲局近日在傑克遜城（Jackson Hole）央行年會上探討應採取甚麼政策，以紓緩當地無可避免步入衰退的影響，日本央行亦顯著加大注碼：以日圓匯價承擔政府的財政開支。美國聯儲局表示在衰退期間，一般會把利率下調約5%，但此舉現時並不適用。因此，當局可能採取新一輪量化寬鬆。另一方面，歐洲央行的貨幣政策已接近上限，即使當局不願減低支持經濟的力度，亦可能被迫縮減量寬規模。誠然，環球央行今天明白量寬政策維持越久，對市場和經濟的扭曲越深，使退市更為困難。

投資啟示

顯然，我們正從金融壓抑政策（把利率維持於低通脹率之下）逐步邁向「財政主導」，即央行的貨幣政策服從於政府的償債能力及財政要求。下列多個原因反映這個轉變的重要性：

• 隨著日本的政策轉向，日圓和日本政府債券很可能受壓。日圓轉弱可望支持日本出口商，但整體趨勢卻與全球化和自由貿易背道而馳，最終或會不利日本。

• 雖然「財政主導」的情況至今只限於日本，但若其他政府步其後塵，意味當地政府債券不再為儲蓄人士的購買力提供保障，便可能對這些地區的投資者帶來深遠影響。

• 不論各國選擇維持金融壓抑政策抑或轉向「財政主導」，目前的不利環境可能維持數十年。因此，環球經濟增長將持續緩慢及偏低水平，而投資者的回報將取決於其可承受的波幅和風險水平。

• 由於基本回報將維持偏低及波動，或會利淡便宜的指數投資，故投資者利用主動管理締造阿爾法仍是致勝關鍵。此外，鑑於市況持續反覆波動，投資者應繼續留意有助減低風險及分散投資的另類投資選擇。

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