上半场结束前，英国决定脱欧

在大幅波动的2016年上半年临近结束时(话虽如此，愿意承担风险的投资者仍可望享获回报)，英国「脱欧派」出乎意料地胜出公投。事实上，英国公投决定脱欧对众多货币及资产市场带来即时的负面影响，明确显示结果不如投资者所预期。对投资者而言，现时或许是审视其他事件的合适时机，这些事件大多属政治性质，并可能影响市场走势。

上半年回顾

在2016年初，不少投资者聚焦于中国及石油两大主题，令市场忧虑环球经济陷入衰退、新兴市场不景气及美元升值。对于以美元借入款项但以当地货币赚取利润的企业而言(亦即新环市场及环球银行业)，强势美元就如不利的税项，这些公司于年初一直受压，甚或仍未步出困境。

其后，中国推出政策措施以稳定经济，包括新的五年规划表明了更清晰的施政方向，并取得更佳的平衡以改革传统国企，同时促进新的消费与服务业畅旺。因此，我们认为中国经济将于下半年转佳。

石油价格继于2015年急跌后亦展现靠稳的迹象，油价在本年上涨近25%，综观其他商品的表现，只有黄金录得相近的升幅。虽然石油需求增加，但油企仍大幅削减投资计划及资本开支。随着石油市场从供应过剩转为供应短缺，预期实物石油库存将于2017年前持续下降。

随着2016年一直推进，环球经济衰退的忧虑将会减退，不少新兴市场将会回升，使环球货币政策分歧成为市场的主要焦点。美国正在寻找再度加息的新机会，而日本及欧洲则实施负利率政策，但投资者及市场的反应欠佳。

令人感到讽刺的是，负利率政策带来与原意相反的结果，包括：货币升值、银行体系受压及股市下跌。日本及欧洲股市在本年表现最弱，分别下挫15%至20%。另一方面，新兴市场及美股则分别下跌约5%。

无疑，随着各国央行采取不同的政策措施，各地经济和资产类别亦表现分歧。

在市况不明朗及波动的环境下，不少投资者均以主权债券作为避险工具：各年期的债券收益率下降，而欧洲央行的进取政策令收益率的跌势加剧，存续期逾十年的德国政府债券收益率跌至负水平。

货币市场方面，日圆强势令投资者及日本政府均感到意外，即使美国加息带来压力，但日圆兑美元在本年升值近20%。虽然新兴市场货币因油价受压而急跌(尤其是尼日利亚、委内瑞拉及俄罗斯)，加上现时的动荡政局蔓延至南非、巴西及中东，但系统性危机并未于新兴市场内扩散。

启动脱欧工程

尽管如此，2016年上半年主要事件为英国公投脱离欧盟，这项决定令人感到意外而且非常政治化。脱离欧盟就如踏足无人知晓的领域，不少沿用已久的经济事项例如贸易条款、移民、法律及标准均需要调整，以反映英国即将享有的独立地位。由于英国自1972年起奉行欧盟及国际标准，而且一直是欧盟成员国，因此英国脱欧将为各个领域带来挑战。

英国公投决定脱欧带来严重的政治后果，英国保守党及工党均形势险峻，甚至可能陷入终极的混乱情况。此外，不但英国议会的意见分歧，英国各地亦出现不同的取态：苏格兰、爱尔兰及伦敦均投票支持留欧；英格兰和威尔斯则抱持脱欧立场。

由于「英国脱欧」的程序需时近三年完成，因此当地经济前景将受到投资和经济的不明朗因素拖累。然而，英镑在英国公投脱欧后的一天急挫10%，可能纾缓有关冲击。虽然如此，英国脱欧的最大输家可能不是英国本身，而是欧盟及一众政要。

英国脱欧对欧洲的影响

英国脱欧公投反映民众聚焦于移民及主权问题多于经济因素，令欧盟面对可能解体的危机。根据英国公投决定脱欧后的市况反映，欧洲股市的调整较英国股市显著。欧洲经济确实在2016年表现良好，但英国公投以外的其他因素削弱市场信心。投资者进一步忧虑欧元区银行的状况，增长缓慢、负利率政策、监管收紧及资本水平偏低已经导致全球银行受压，并为欧洲央行的政策带来更多阻碍。此外，多个地区即将举行大选，包括意大利、荷兰、法国及德国，有关选举可能变成对欧盟的表决。欧洲的局势或因而更趋不稳，特别是鉴于希腊危机仍挥之不去。

英国脱欧对建制的挑战

政治建制是英国脱欧的另一个输家，这些政要无法、未能或不愿意相信英国脱欧的公投结果。这种缺乏触觉的表现与正在美国冒起的「特朗普效应」(Trump effect)相近，共和党的推定总统候选人特朗普经常在缺乏政党的支持下，直接向备受剥削的美国民众进行拉票活动。因此，我们预期随着11月美国总统大选临近，市况更趋波动。由于不少选民均认为现时的「精英」政党不能代表自己，令投资者更难评估这变动时期所带来的新风险和机遇。

下半年投资展望

• 环球观点：继「英国脱欧」的初步冲击纾缓后，一众风险市场大致未有再聚焦于公投结果。即使如此，投资者应预期英国脱欧将导致环球经济放缓，意味着全球货币政策将维持或更趋宽松。由于政治气氛反复波动，因此市场波幅应持续处于高水平。

• 英国：大型股将明显受惠于英镑的中短期跌势。随着英国经济放缓及不明朗因素增加，当地股或持续疲弱，但以非英镑货币计算，不少英国资产(房地产及企业)或显得更为吸引。

• 欧洲：虽然英国脱欧为当地带来众多不明朗因素，但欧盟将成为最大输家，现时欧洲资产更易受到政治风险所影响。定息收益将受惠于欧洲央行在2017年期间的政策措施，但英国脱欧的相关不明朗因素将导致股市持续疲弱，特别是银行及金融股。另外，市场忧虑欧元区银行的状况，亦可能阻碍欧洲央行的政策。

• 美国及亚洲：这些地区的资产类别将较不受英国脱欧影响。由于美国联储局的举措与其他央行的负利率政策有所分歧，美国股市应维持不同的走势，但随着11月美国总统大选临近，预计市况将更为波动。另一方面，中国市场可能在年底前表现强劲。

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