在美联储采取鹰派行动后寻找主动投资机会

18/03/2022

概要

在高通胀和对乌克兰事件引发的地缘政治局势担忧的背景下，美国联储局调高了基准利率。尽管市场此前曾从容应对加息周期，但这次可能会有所不同，因为美联储似乎比最初预期的更为鹰派。投资者应积极寻找相对回报的机会。

要点

美联储将基准利率提高 25 个基点并不令人意外，但环境目前是 1980 年代中期以来任何周期启动以来最具挑战性的
我们的基本观点是美联储将稳步收紧货币政策，直到金融市场能更广泛严谨应对通胀的中期上行风险
这种环境要求投资者采取谨慎的态度，市场可能进入一个未如理想的资产回报期
主动投资的关键不是「逢低买入」，而是寻找越来越多的相对回报机会

发生了什么

在 3 月 15 日至 16 日的会议上，美国联邦公开市场委员会 (FOMC) 将联邦基金目标利率上调 25 个基点，目标区间达到 0.25%-0.50%。预计这将是一系列加息中的第一次，并可能将短期利率拉高于 2.4% 的中性利率水平。（参与者的“位图”预测中值显示，到 2023 年底联邦基金利率为 2.8%。）美联储关注重点是通胀上升、能源价格上涨和劳动力市场紧张，并试图控制过热的美国经济过热，防止长期通胀预期脱离失控。但美联储没有认为这是理所当然的，并表示「如果风险出现，随时准备调整货币政策的立场。」

意味着什么

多年来，美联储的货币政策一直异常宽松，由于加息速度不足以保持领先于通胀，美联储已经落后于形势变化（behind the curve）。虽然加息，但这个加息周期是在自 1980 年代中期以来、任何周期启动以来最具挑战性的环境中开始的：

消费物价指数处于 40 年高位：现在为 7.9%*，而自 1986 年以来美联储六次加息周期开始时的平均水平为 2.3%。
目前失业率为 3.8%，此前为 5.7%。
产出缺口正数，此前平均为负数。
与 1986 年以来所有六个周期的实质利率相比，目前长期实质利率处于负水平。

鉴于其抗通胀能力岌岌可危，美联储别无选择，只能踏上收紧政策立场的漫长旅程。其不能对通胀采取宽松的立场 — 即使在当前地缘政治风险上升的背景下（在美联储看来，这「对通胀造成额外的上行压力，并拖累经济活动」）、低能见度和经济增长放缓。此外，能源和大宗商品价格最近大幅飙升，进一步冲击通胀率的，可能影响实质收入，并抑制经济活动。

在实施必要的货币紧缩政策，以应对上行通胀风险时，美联储旨在实现经济「软着陆」。但回顾历史，出现这种结果的可能性似乎相当渺茫。美国过去五个加息周期中，有四个最终都出现了衰退。美联储 3 月 16 日的声明似乎证实了这观点。美联储将稳步收紧货币政策，直到金融市场能更广泛严谨应对通胀的中期上行风险。然而，如果金融稳定或衰退风险在此过程中不断升级，这一过程可能会被打乱。

投资者如何自处

考虑美国和英国市场

美联储一直管理投资者对加息的预期，所以股市对加息反应相对温和。事实上，乌克兰局势的演变，对投资者的短期风险胃纳影响更为重要。找到停火谈判解决方案所需的时间越长，供应链中断，以及能源和农产品价格上涨，对全球通胀的潜在影响就越不确定。这也解释了为何投资者继续偏爱美国和英国、而不是欧元区股票，尽管后者的估值水平更具吸引力。

审慎应对债市

总体而言，尽管通胀率在历史上超过 5%-6% 对股市不利，但若通胀温和上升，投资者青睐股票，而不是债券。债市可能面临压力，原因是部份的风险溢价水平不吸引，再加上资金流出债市，表明投资者开始质疑其分散风险的特质。美联储将继续提高其主要利率 — 甚至可能高于中性利率 —同时也将很快在下一次会议上转向量化紧缩。因此，我们预计美国收益率曲线的长端将进一步上涨，尽管短期反应，应该是收益率曲线更平坦。欧元区的收益率也将上升，尤其是在乌克兰局势好转后，因为欧洲央行正在严格遵守其将通胀率维持在 2% 的关键目标。

更详细审视信贷市场

最近息差扩大，是否代表信贷市场存在机会？美国高收益债券是最有希望的领域，因为其与政府债券收益率差异已经变得有吸引力，尤其是如果预计美国祇会出现「放缓通胀」（slowflation）而不是滞胀（stagflation）的话。然而，我们的多元资产投资团队认为，波动性降低，才能促使重新进入这资产类别 — 但我们预计未来几周不会出现这种情况。新兴市场债务也是如此。更深入的观点分析至关重要：一些国家将从更高的能源价格中获利，而另一些国家可能会面临巨大压力。对于已经因 Covid-19 大流行而变得脆弱的国家来说尤其如此，这要归功于美元强势，以及进口和大宗商品价格飙升（尤其是农产品）— 这种不稳定的组合可能导致市场混乱。

价值至为重要

从投资风格来看，无疑「价值（投资）」 — 具质量的价值 — 应该继续跑赢增长股。从历史上看，「价值」在通胀上升的环境中表现出色，而估值重估强烈支持「价值」。

相对而言更主动在投资寻机会

在股票方面，我们的多元资产投资团队组短期内维持「中性减值」（neutral minus）观点，预计市场将横行整固，或有下行风险。美联储更为强硬的行动，证实了这一观点。因此，我们将暂时避免「逢低买入」，而是寻找越来越多的相对回报机会。从中期来看，我们对股票市场表现存疑。诚然，此前的加息周期或曾利好股市。但也有例外，投资者得不到回报。我们认为仍有资产回报令人失望的风险，原因如下：

名义/实质利率起点较低，几个资产类别的风险溢价亦是低水平。
美联储可能会默许「反向投资组合效应」（reverse portfolio effect），以迅速应对更广泛的金融风险。
增长放缓，这增加了中期滞胀风险。
当今的地缘政治动荡对经济和金融市场的影响被低估，影响或深远。

好消息是，虽然绝对回报充满挑战，但对于主动型投资者来说，相对回报机会将会越来越多。在这种环境中，对市场保持灵敏性将是关键。

当前美国消费物价指数远高于此前的加息周期
消费物价指数：当前与前 6 个周期的平均值（1986 年至 2018 年）

chart: CPI: current vs average of previous 6 cycles (1983 to 2018)

数据源：彭博。数据截至 2022 年 2 月 28 日。过往表现并不代表未来业绩。前六个美联储加息周期的日期：1986 年 12 月 16 日至 1987 年 9 月 4 日； 1988 年 3 月 29 日至 1989 年 2 月 24 日； 1994 年 2 月 4 日至 1995 年 2 月 1 日； 1999 年 6 月 30 日至 2000 年 5 月 16 日； 2004 年 6 月 30 日至 2006 年 6 月 29 日； 2015 年 12 月 16 日至 2018 年 12 月 19 日。

要知道的关键术语

落后于形势变化（Behind the curve）: 用于描述中央银行没有足够快地提高利率以阻止通胀的术语。
消费物价指数：这是美国和英国等地区的一个关键通胀指标。有别于核心通胀，这是指一篮子的商品和服务。由于总体通胀是不稳定的，因此在短期内被认为不是很有预测性。
联邦基金目标利率：银行相互借贷的短期利率范围。
宽松货币政策：中央银行如何扩大货币供应（通过低利率、资产购买等）以刺激经济增长。也称为扩张性或宽松的货币政策。紧缩货币政策的相反。
产出缺口：衡量在不产生过多通货膨胀的情况下可以吸收的经济闲置量。
量化宽松：用于描述中央银行购买债券和其他证券的术语 — 旨在通过推高这些证券的价格（价格上涨时收益率下降）来抑制长期利率的过程。与紧缩政策相反。
加息周期：美联储（或其他中央银行）提高短期利率的时期，从第一次加息到最后一次加息。
实质增长：在考虑通货膨胀之后（如实际收益率、实际增长率等）
反向投资组合效应（Reverse portfolio effect）：整个风险溢价曲线有序向上移动。
风险溢价：名义政府债券的四个主要风险溢价是实际无风险收益率、实际期限溢价、预期通胀率和通胀风险溢价。
软着陆：用于描述中央银行如何提高利率以减缓经济增长而不会导致经济衰退。
滞胀：高通胀、经济增长缓慢和高失业率的时期。

* 截至2022年2月28日的消费物价指数

• 本文件只供予在中国大陆合格专业投资者或认可投资海外的机构使用。
• 本文内所载的观点及意见属安联环球投资亚太有限公司及/或其联营公司（“本公司”）在刊发之时的观点及意见。
• 以上提及的任何证券只用作说明之用, 不应视为投资意见、或推介购买或出售任何特定证券或策略。
• 本文内所载的资料于刊载时均取材自本公司相信是准确及可靠的来源但不会对其错误或遗漏负责。
• 本公司保留权利于任何时间更改任何资料，无须另行通知。
• 本文并非就内文提及的任何证券提供或邀请或招揽买卖该等证券。
• 阁下不应仅就此文件提供的资料而作出投资决定，并请向财务顾问咨询独立意见。
• 投资涉及风险，尤其是投资于新兴及发展中市场所附带之风险。过往表现并非未来表现的指引。
• 本文之所有内容均受版权保护，吾等保留一切有关权利。本文件并未经监管机关审核。