世界大部分地区已明确回应俄罗斯入侵乌克兰：这是违反国际法、严重威胁全球安全和人道主义灾难。 但对于投资者来说，情况就不太确定了。 任何新发展似乎都会影响油价、扰乱金融市场，并混淆通胀前景。

在这样的时代，一些投资者依赖于一句古老的市场格言：「大炮开打时买入，和平号角吹响时卖出」¹（buy on the sound of cannons, sell on the sound of trumpets）。 但这真的好吗？ 为了找出答案，我们分析并总结了十多个近代与当前情况相似的地缘政治危机、与金融市场之间的关系。（请参阅下面列表）

市场如何应对最近的 13 次危机

在分析中，我们发现无法就全球危机对股票、债券、商品或货币的影响得出明确的结论。 有时市场会大幅反弹，有时却没有。²

• 危机后显著的牛市。 例如，在两次伊拉克战争之后，市场表现相当不错。 但我们认为这些反弹有其他更重要的驱动因素 — 尤其是经济衰退结束（1991 年）或科技泡沫的反弹（2002-2003 年）。
• • 危机后显著的跌市。 2008 年俄罗斯入侵格鲁吉亚后，市场承受着巨大压力 — 但这跌市很可能是因为全球金融危机导致，而不是政治危机。

在许多其他情况下，股市走势并不引人注目。 总体而言，如下图所示，在全球危机爆发后，股票平均表现往往较好。 与此同时，美国国债等“安全”资产 — 平均而言 — 在历史上略有抛售，导致其收益率上升。 但正如我们在上面的例子中所解释的，投资表现可能是由与危机无关的因素所驱动。 从过去得出的重要结论，我们不支持「大炮开打时买入」的观点。 相反，投资者应该根据整体经济的健康状况，以及行业和收益前景，来做出买卖决定。

全球危机后股市往往会反弹 — 尤其是在冷战结束后
标准普尔 500 指数在 13 个危机时期的表现（百分点）（见下表）

危机后收益率趋于上升 - 随投资者远离“安全”资产
13 个危机时期的 10 年期美国国债表现（以基点为单位）（见下表）

两张图表数据源：安联投资、Refinitiv Datastream、GFD。 基于 GDR 周邉市场发展的计算（17/3/1953）； 匈牙利（28/10/1956）； 古巴危机（10/10/1962）； 捷克斯洛伐克（21/8/1968）； 波兰（13/12/1981）； 石油危机 1 (6/10/1973)； 石油危机 2 (16/1/1979)； 伊拉克战争 1 (17/1/1991) ； 伊拉克战争 2 (19/3/2003) ； 突尼斯阿拉伯之春（17/10/2010）； 格鲁吉亚（1/8/2008）； 克里米亚/乌克兰（3/3/2014）； 美国-朝鲜（8/8/2017）。 过去的表现并不预示未来的结果。

市场对乌克兰危机的反应

自乌克兰冲突开始以来，我们还没有看到彻底恐慌的迹象 — 至少在主要市场是这样。 所谓的「恐慌指数」— 波动指数或 VIX — 目前约为 35。这远高于其约 20 的长期平均水平，但与近年来的极端值（50+）仍相距甚远。

油价是另一回事。 能源价格大幅上涨，西得克萨斯中质原油 (WTI) 和布伦特原油交易价格均超过 100 美元，是两年前的两倍。 这很可能会影响经济增长。 过去，油价在两年内倍翻，屡屡导致经济衰退。

在此背景下，不难猜测各国央行，尤其是美国联储局，会否推迟、甚至停止宣布货币政策正常化。 我们对此表示怀疑，主要考虑到石油上涨，可能导致通胀率高于预期。 此外，能源价格上涨，亦会令企业和家庭提高通胀预期 — 这实际上会进一步推高通胀。 自 2021 年底以来，各国央行接连点名关注，潜在的通胀压力和收紧的劳工市场。 虽然我们预期通胀率按年变化会下降，但通胀率很可能在中期内，保持在西方央行 2% 的目标之上。

此外，美国联储局经常指出，希望收紧总体金融状况，而不仅仅是央行利率。 股票价格逐渐下跌，抑或是企业债券或贷款利率的上升，都不太可能改变联储局的立场。

在此背景下，我们暂时对股票持谨慎态度。 市场多年来表现稳健，乌克兰危机可能会在未来几周引发更多抛售。

以下是我们分析的 13 件影响市场的危机

¹ 这句话经常出自伦敦金融家Nathan Rothschild，1810 年。
² 数据源：安联投资研究，Refinitiv Datastream。 第一次伊拉克战争（1991 年 1 月 17 日）开始后，标准普尔 500 指数的回报率在 3 个月期间为 19.0%，在 6 个月期间为 16.2%。 第二次伊拉克战争（2003 年 3 月 19 日）开始后，标准普尔 500 指数的 3 个月期回报率为 13.8%，6 个月期为 18.6%。 过去的表现并不预示未来的结果。

标准普尔 500 指数是非管理指数，通常被认为是美国股市的代表。 投资者不能直接投资于指数。