要想市场反弹具有持久力，则须解决以下4种不确定性  

今年一季度，受疫情影响，金融市场快速下跌，跌速超过了自1946年以来11个熊市的平均水平。虽然与疫情相关的经济基本面令人感到不安，但本轮熊市突然出现反转，反弹速度之快远超以往历次熊市（见图表）。新增确诊和死亡病例可望见顶、疫苗和药物研制有望取得成功以及大规模的财政和货币刺激计划出台令投资者信心大增。

疫情之下熊市的下跌速度以及迄今为止的反弹速度均超熊市平均水平

（本轮熊市与1946-2009年期间所有熊市平均水平的对比）

资料来源：彭博，截至2020年5月22日。熊市是指标普500指数下跌20%以上。

尽管经济环境恶化，但市场仍出现反弹，这表明市场表现与整体经济前景相脱节。问题是：本轮反弹能否持续？虽然股价反弹基础脆弱，但我们认为，在大量货币和财政刺激措施的支撑下，只要投资者看好未来的增长前景，并且看到感染率已过峰值的迹象，本轮反弹就有望持续下去。如果以下4个方面能有所改善，那么本轮股市反弹的步伐就会更为稳健。

1、全球“抗疫”取得更多进展

抗击新冠肺炎疫情，首先是应对人道主义危机，其次才是解决经济危机。但显然民众健康与经济息息相关，因此投资者需密切关注抗疫是否出现成功迹象。目前，封闭隔离和保持社交距离是全球最有效的抗疫武器，但随着疫情威胁减弱，人们开始外出活动，经济前景应该会有所改善。

现在各国最需要的就是特效药，大批量生产疫苗以及大规模进行抗体检测。这些方面已经取得了部分进展。只要出现利好消息，市场就会做出积极反应。但可能还需要一年或更长时间，治疗药物和疫苗才会得到广泛应用。在此之前，检测和接触者跟踪能够限制疫情传播，帮助人们复工复产。因此，只要这些方面出现利好消息，市场就会继续做出积极反应。但在可预见的将来，疫情仍将是一大风险因素，投资者应为市场的持续波动做好准备。

2、经济数据回升，私营部门活跃 

全球封闭措施逐步放松，起初各经济体都予以积极反应。但私营部门才是关键：私营部门必须出现强劲复苏，经济才能保持长期增长。政府的财政支持和央行的货币支持主要是向私营部门注入大量流动性来激发经济活力，但作用有限。经济复苏与持续的经济增长不同。要想实现持续的经济增长，周期性数据就需要得到长期改善，例如采购经理人指数（PMI）、就业、房地产、消费者和小微企业信心、国内生产总值（GDP）等。其中部分数据已初现改善迹象，但至少目前为止，经济活动水平仍显著低于正常值。

3、遏制金融危机传染的风险 

疫情暴发前，全球债务总量（包括美国之外以美元计价的债务）已创纪录高位；疫情暴发后债务总量又进一步增加。我们预计，全球杠杆率将从2019年年底时GDP的300%，升至今年年底时的320%左右。尤其是发达市场的政府债务已达二战后以来的高点，未来几年这种情况必须得到改善。

私营部门的债务状况也令人担忧。企业在获得央行和政府提供的流动性的同时，也进一步增加了其资产负债表上的负债。如果经济复苏过程非常缓慢，那么现在的流动性问题就有可能演变成未来的偿付能力问题。非银行金融机构（包括保险公司、养老基金、ETF和对冲基金）尤其令人担忧。这些机构利用信贷市场发展壮大，已挤占了银行的部分信贷市场份额。但由于全球金融危机后监管收紧，银行目前更加稳健，而非银行金融机构则无法直接从央行获得资金。我们对它们在压力时期的反应知之甚少。这也是疫情之初利差（“高风险”债券收益率高出“安全”债券收益率的部分）和其他金融压力指标上升的原因。

此后各大央行决定通过购买投资级债券和“堕落天使”（信用评级被下调的投资级公司债券）等方式向私营部门注入流动性，使利差再次收窄。然而，金融危机后的经验告诉我们，利差走向最终取决于中期经济增长前景。央行购买债券时对价格并不敏感，所能起到的作用非常有限。